“创新药”连续剧，终于轮到科伦药业了。经过研究，我发现，科伦药业超级像中科曙光，中科曙光的价值等于“服务器主业价值+海光信息/中科星图持股价值”。科伦药业也是类似，它也有两家子公司分别在A股和港股上市了。

以科伦药业其中一家子公司科伦博泰为例，这家子公司属于纯粹的“创新药”企业。7月31日，科伦博泰的芦康沙妥珠单抗，第六项适应症上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评，这次瞄准三阴性乳腺癌一线治疗。这款ADC的管线兑现明显提速。

科伦博泰只是科伦药业三大板块中的一块。科伦药业手里还握着国内份额第一的“大输液”，和抗生素中间体龙头川宁生物。三块拼图加在一起，市场给科伦药业的总市值，居然还没两大上市子公司科伦博泰和川宁生物的权益价值加起来高。科伦药业的估值账，真的值得算一算。

一、从输液到ADC

科伦药业是老牌药企，大输液国内份额第一是压舱石，川宁生物做抗生素中间体是原料端，科伦博泰聚焦ADC创新药，与默沙东累计合作总额超118亿美元，17项全球三期正在推进，是国产创新药出海的最大案例之一。

2025年，科伦药业收入结构悄然换挡，非输液制剂收入88.67亿元，占比47.9%，首次超过输液成为第一大板块，主业正在从输液一家独大走向非输液加创新。

2026年上半年，科伦药业营收88.39亿元，同比微降2.7%；归母净利润11.28亿元，同比增长12.71%；扣非净利润却只有6.99亿元，同比下降29.03%。

一增一减，差的是宜联生物和解款7.03亿元，这笔一次性收益计入非经常性损益，扣除少数股东权益后贡献归母约4.28亿元，剔除之后主业真实盈利仍在承压，这也是市场给它低估值的原因之一。

2024年，科伦药业归母净利润达到29.36亿元，这是历史高点；2025年回落至17.02亿元，同比下降42.0%，主因川宁抗生素中间体周期回落叠加输液集采。

2026年上半年，科伦药业经营现金流净额23.41亿元，同比增长96.81%，回款质量明显改善；账上货币资金61.58亿元，覆盖有息负债35.04亿元，资产负债率约28.1%，杠杆很低；研发投入全部费用化，不虚增利润。

账面利润被一次性项反复扰动，主业现金流却扎实，表观与真实的背离，正是估值要拆开看的原因。

二、分部估值之和与市值倒挂

给科伦药业估值，不能直接用整体市盈率，利润表里一次性收益太多，整体市盈率失真。改用分部加总，三块业务分别定价。

先算主业，主业扣非由2025年报扣非15.97亿元推导，剔除川宁归属母公司部分5.55亿元，加回科伦博泰归属母公司部分1.99亿元，得约12.41亿元；对标大输液仿制药龙头华润双鹤，市盈率10.4倍，方向偏保守，主业价值约129亿元。

两家子公司都是上市主体，市场已给足成长定价，直接按市值乘持股比例折算。川宁生物市值195.77亿元，乘持股比例72.19%，权益约141亿元；科伦博泰市值1229.78亿港元，按0.86汇率折合约1057.61亿元人民币，乘配售后最新持股比例52.11%，权益约551亿元。

两大上市子公司权益合计692.45亿元，已经超过母公司总市值664.15亿元，倒挂28.30亿元。市场给营收约74亿、扣非约12.4亿的“大输液+仿制药”主业，标的是-28.3亿元的估值。

但是，我们知道，只要主业不亏损，任何正价值都是向上的修正空间，这是估值层面最硬的安全边际。因此，科伦药业的“主业+子公司”价值加总，合理市值约821.50亿元，对应每股51.63元。现价41.75元，较合理值折价约19.2%，若估值回归合理区间，隐含期望收益率约23.7%。

倒挂成立有几个前提，主业集采是最大变量，输液2025年收入下降16.02%，降价超预期会下修主业基准；科伦博泰权益是最大单块，港股波动与创新药兑现的不确定性直接传导，2026年7月配售后科伦持股降至52.11%，继续融资会稀释权益，只有子公司市值与持股比例真实可靠，倒挂才成立。

三、小结

市值倒挂终会收敛。两大上市子公司的权益已经超过母公司市值，市场对主业的负定价处于不可持续的一端。主业不亏损是大概率，任何正价值都是向上的修正空间。国产ADC的重估正从个别药企扩散到整个板块，科伦博泰的价值重估空间随之打开，分歧只在修复的时点。

我认为，市场把主业白送的日子不会一直持续。当拆开卖的每一块都比整家值钱时，修复只是时间问题。

当然，也要提示一下风险，以“曙光-海光”为例，最近海光信息股价回调，导致中科曙光分部估值之和与市值倒挂有所缓解；也就是说，均值回归，不一定是母公司股价上涨，也可能是子公司股价下跌。