近期，A股与美股等海外市场的比较讨论再度升温，一个问题被反复提及，即美股为何能走出长期牛市，A股却始终没能走出同样的走势？
对此，较为常见且有说服力的解释主要有两种。其一，A股是融资市，美股是投资市。美股上市公司每年分红与回购的合计规模已经超过融资金额，而A股上市公司的分红与回购总金额仍小于同期融资额。其二，两个市场的进出机制存在差异。海外市场每年新增上市公司数量少于退市数量，A股则是上市数量多于退市数量。
这两种解释本身都能成立，但都停留在市场表征。本文尝试换一个角度，从实体经济结构切入分析。资本市场的周期形态，本质上是背后产业周期的投影。以制造业立国的经济体，资本市场往往会呈现出鲜明的周期性；而当服务业成为经济支柱后，这种周期性就会明显趋于平缓。
一、“产业空心化”弱化了产能周期
要理解制造业为何会带来明显的周期性，首先要厘清产能的物理属性。制造业的产能以厂房、生产线、设备的形式存在，从做出扩产决策、开工建设到正式投产，通常需要两三年甚至更久的时间。需求向好时，企业同步启动扩产，等产能集中释放时，需求可能已经开始回落；而供给一旦形成就难以收缩，高炉不会因为订单减少就停止折旧，生产线也不会因为价格下跌就自行消失。由此，供不应求会推动资本开支扩张，集中投产又会造成供过于求，价格战、企业亏损、行业去产能随之而来，直到供给出清、需求重启，整个过程周而复始。这就是典型的朱格拉周期，根源就在于产能建设的时滞与供给端的刚性。
美国上市公司曾是这一周期的典型代表。二十世纪中叶，钢铁、汽车、化工、机械等重资产行业是道琼斯指数的成分主力，企业盈利随资本开支周期大起大落。在此后的半个世纪里，在日德竞争与全球化分工的推动下，美国制造业环节持续外迁。低端产能流向东亚，中端环节流向中国，美国本土仅保留研发、设计、品牌、专利与渠道环节。“美国发明、亚洲制造”成为诸多行业的标准范式，苹果公司就是最典型的缩影，产品畅销全球，但组装与大部分零部件产能都分布在中国、日韩与中国台湾的代工厂。
这一产业变迁常被称作“产业空心化”，伴随“铁锈带”衰败、就业流失与贸易逆差等诸多问题。但从资本市场的角度看，它带来了一个意外结果，产能过剩周期，连同重资产行业的资本开支与库存波动，被一并移出了美国上市公司的报表。
具体作用机制分为两层。其一，上市主体的行业构成发生更替。钢铁、有色、化工、航运等强周期行业在标普500中的权重持续下降，软件、医药、品牌消费、金融与平台企业先后成为市值主力。这些行业要么依靠专利与品牌，要么依靠代码与网络，产能扩张几乎不需要同步新建厂房。一套软件复制千万份的边际成本接近于零，一款新药的产能仅对应几份代工合同，需求波动不会引发大规模、长周期的资本开支竞赛，供给的刚性与时滞也就随之消解。其二，即便仍然身处硬件行业的企业，也将产能布局在了海外。苹果承担研发与销售环节，富士康与台积电承担建厂与折旧；景气上行时，由代工厂垫付资本开支，景气下行时，库存与闲置产能的压力同样由制造端承担。美国企业拿到了利润表上的收入与毛利，资产负债表上却不会留存对应的产能堰塞湖。
因此，美国上市公司整体的盈利曲线逐渐趋于平滑，资本开支强度与库存波动长期下降，市场不再需要每隔数年为一轮全行业产能出清重新定价。但这并不代表周期彻底消失，只是周期发生了转移与变形。制造业的产能周期转移到了中日韩等制造业国家，美国本土则替换为研发投入周期、估值泡沫周期与金融周期。只不过后几类周期不会表现为产品滞销、设备闲置和全行业亏损，对上市公司盈利的冲击要间接得多，反映在资本市场上，就是一轮看似不会被产能周期打断的长期牛市。
二、产业周期决定资本市场周期
周期理论认为，经济波动是由不同长度的周期嵌套而成的。其中朱格拉周期以设备更新与资本开支为驱动，长度约7至10年，刻画了产能从扩张、过剩到出清的完整轮回；基钦周期以库存调整为驱动，长度约3至4年（40个月），刻画了企业在去库存与补库存之间的短期摆动。短周期嵌套在中周期之中，其上行力度，取决于它落在中周期的哪个位置。
A股上市公司以制造业为主体，盈利与估值的波动节奏由这两个周期共同塑造。大致来看，朱格拉周期决定一轮行情的“级别”，基钦周期决定行情的“时点与长度”。
基钦周期为何会催生时间跨度1至2年（20个月）的牛市呢？当企业尚处于去库存尾声，若政策转向宽松、信用重新扩张，或是外需出现回暖，需求端改善，市场预期转暖，企业开始主动补库存，订单、价格、盈利预期相继回升，A股行情启动。反之，补库存开展1至2年（20个月）后，供需关系逆转，价格见顶回落，盈利预期随之反转，股市见顶。因此，从行情启动到落幕，前后恰好就是一到两年（20个月）。从数学角度不难估算，基钦周期以库存调整为驱动，长度约3至4年（40个月），对半拆分后，景气周期刚好就是1至2年（20个月）。
这类行情的本质，是库存周期上行段在估值上的映射，盈利改善只是脉冲式变化，而非趋势性增长。市场之所以“牛短”，并非因为投资者偏好短线操作，而是供给端的快速复产掐断了价格与盈利的上涨持续性；之所以“熊长”，则是因为产能出清需要漫长时间，在此期间任何需求回暖都只能支撑短暂反弹。
真正的大牛市，需要朱格拉周期上行段的配合。当过剩产能充分出清、新一轮资本开支启动，资本开支本身会进一步创造需求，再叠加基钦周期的补库存过程，就会形成盈利与估值的双击，行情持续时间略长，2005至2007年的牛市，就处于工业化与入世后的朱格拉上行段中。反之，牛市持续时间就会很短，2014至2015年的杠杆牛，缺乏朱格拉周期支撑，因此涨得快，跌得也急。
多数时候，A股处在朱格拉周期的下行段或平台期，因此投资者能看到的，就是每隔三四年出现一次、每次持续一两年的基钦脉冲。牛市的短促，归根到底是制造业产能周期在资本市场上留下的短促投影。
三、小结
从最新宏观数据来看，2026年上半年制造业固定资产投资累计同比下降1.2%。一季度仍保持4.1%的正增长，二季度便快速走弱，整体资本开支已经进入收缩区间。
结构上呈现出明显分化，高技术制造业、装备制造业投资仍保持正增长，航空航天、电子信息等赛道的资本开支较为活跃，但传统制造业投资下行幅度更大，新产业的增量尚且不足以对冲传统行业的收缩。这进一步验证，当前处于2016年启动的朱格拉周期下行后期，并未出现全社会制造业资本开支全局性回升的迹象，仅有局部产业的结构性资本扩张。
从历史规律来看，一旦固定资产投资同比由正转负，往往意味着拐点临近：2020年投资增速转负后，2021年很快就迎来了投资的大幅扩张。当然2021年情况特殊，疫情背景下美联储大放水是重要的外部推力，但根据朱格拉周期长度约7至10年推算，2027年大概率会迎来制造业固定资产投资增速由负转正的拐点，开启为期3年左右的朱格拉周期上行阶段。
由此不难推断，本轮慢牛大概率只是在2026年下半年至2027年上半年（1年时间）出现短暂中断，并极有可能在2027年下半年重启，开启基钦周期与朱格拉周期共振的大牛市。