最近宁德时代的股价大跌，不仅拖累了大盘，也带崩了整个锂电池板块。像我这种看重公司内在价值的投资者，最爱在股价暴跌时好好研究标的。当然，研究不代表一定会买入，就像逛商场时碰到打折促销的店铺总会多瞅两眼，买不买另说，即便不买，凑个热闹看看热闹也不错。
这篇文章想聊聊锂电池板块的国轩高科，这家企业一直在推进产能扩张。说实话，锂电池行业已经出现了和新能源整车行业一样的“供大于求”状况，可它为什么还要这么激进地扩大产能呢？
一、国轩高科的固定资产和在建工程
国轩高科的固定资产与在建工程呈现典型的“脉冲式转固”特征。2024年前三季度，其固定资产规模稳定在216亿元至221亿元区间，到年末年报时点直接跳升至300.2亿元，环比增幅达38.6%；2025年前三季度固定资产小幅回落至283.8亿元，年末再次跳涨至425.1亿元，环比增幅49.8%。
这两次规模跃升都集中在年末年报节点，同时在建工程同步大幅收缩。2024年末在建工程从208.2亿元降至148.0亿元，2025年末从210.4亿元降至126.8亿元。
转固完成后，2026年上半年，国轩高科固定资产稳定在410亿元至420亿元区间，截至2026年二季度末，在建工程重新回升至206.5亿元，创下两年多来的单季新高。
将两项资产合并统计，国轩高科的产能类资产总规模从2024年一季度的398.4亿元，增长至2026年中报的616.5亿元，两年半间扩张幅度约55%。这意味着2024至2025年两轮投资建设的产能已正式落地，而2026年又有新一轮产能项目启动建设，后续仍将迎来集中转固的节点。
与宁德时代相比，两者的产能和资产规模不在同一量级。宁德时代的固定资产从2024年初的1145亿元，增长至2026年三季报的1841.3亿元，增幅约61%，且规模几乎逐季稳步抬升；其在建工程长期维持在300亿至430亿元的高位，资本开支节奏平滑且持续，属于“高位滚动扩张”模式。而国轩高科则是“集中释放—间歇回落”的节奏，单季度的资产波动幅度明显更大。
亿纬锂能的扩张节奏介于两者之间。2024年其固定资产保持平稳增长，在建工程从134.9亿元逐步消化至93.1亿元；2025年起重新加大产能投入，在建工程规模回升，到2026年三季报已达225.3亿元，呈现“先消化存量、后启动扩张”的节奏。
三家企业在2024至2026年同属产能扩张周期，差异仅体现在推进节奏上。宁德时代是平滑持续的滚动扩张，亿纬锂能是消化存量后重启扩张，国轩高科则是脉冲式的集中释放。对国轩高科而言，两轮转固后其固定资产规模已提升至400亿元量级，超过亿纬锂能，后续发展的核心关键，在于新增产能的实际利用率。
二、国轩高科和亿纬锂能的比较分析
截至2026年10月23日，国轩高科总市值472.55亿元，亿纬锂能为963.42亿元，后者约为前者的2.04倍。回看2019年初，国轩高科总市值129.58亿元，亿纬锂能为136.11亿元，仅约为前者的1.05倍。短短几年间，两家企业的市值差距就已显著拉开。
在我看来，国轩高科之所以持续推进“产能跃进”，很大程度上也是出于追赶亿纬锂能的诉求。当然，这一策略成立的重要前提，是市场处于“供不应求”状态，产能能够快速转化为收入。
否则，在“供大于求”的环境下，新增产能极有可能陷入闲置，不仅难以实现追赶目标，还可能对自身财务指标造成明显拖累。
估值维度上，国轩高科的三项核心估值指标均低于亿纬锂能。市盈率（TTM）分别为13.89倍与14.69倍，亿纬锂能高出5.8%；市销率（TTM）为0.88倍与1.07倍，亿纬锂能高出21.6%；市净率为1.58倍与1.88倍，亿纬锂能高出19.0%。
很明显，市场对锂电池企业的定价主要锚定市盈率，并未充分参考市销率、市净率，乃至由固定资产规模衍生的“市固率”维度。毕竟若按固定资产规模衡量产能，国轩高科已逐步追平亿纬锂能，可市值却仅为后者的一半。这足以说明，当前锂电池行业整体产能利用率处于较低水平，国轩高科若无法有效打开产品销路，产能价值便难以兑现。
从这一逻辑出发，宁德时代净利率之所以承压下滑，本质上正是同行集中扩产引发价格战所致。而下游整车企业之所以敢于切换电池供应商，核心原因也在于国轩高科这类二线电池厂商大量新建产能后，具有强烈的市场拓展诉求，能够在合作中给下游让出充足的利润空间。
三、小结
研究宁德时代时，不能仅盯着其自身，还需要同步关注亿纬锂能、国轩高科等同行，这些企业为了扩张，几乎没有顾及行业整体供需平衡。可以看到，亿纬锂能、国轩高科当前仍有大量在建工程，未来将陆续转固。
为什么制造业总会陷入这样的循环？起初需求暴涨，企业纷纷扩建产能；等到需求见顶，产能扩张的节奏却无法及时刹住，随之而来的就是价格战、低价内卷，直到整个行业无利可图。周期的力量，往往就是这样运转的。
在研究公司的过程中，我越来越强烈地感受到一种宿命感。电车整车行业的内卷尚未结束，现在又轮到了锂电池行业。大家都在说出海，但海外市场也存在贸易保护主义，因此，产能扩张还是需要适可而止。