创新药板块，药明康德、恒瑞医药这种公司由于收入、利润都已经释放了，所以，分析起来难度并不是很大。今天想要挑战一下我的软肋，分析一家收入、利润还没有完全释放的“创新药”龙头企业百利天恒。

本文希望通过百利天恒的公司财报和公开资料，解开百利天恒的估值秘密，探究它为什么能够估值破千亿。

一、百利天恒的主营业务和产品

百利天恒是一家专门做肿瘤创新药的药企，主攻三类新型抗癌药：ADC、ARC、GNC。其中，ADC和ARC相当于“带弹药的导弹”，药物能精准找到癌细胞，钻进癌细胞内部，分别释放毒药或者放射性物质，直接炸死癌细胞，快速把体内肿瘤压下去、缩小病灶。GNC相当于“体内召唤援军”，药物进到身体后，激活我们自身的免疫T细胞，指挥免疫细胞到处追杀散落的癌细胞。

ADC、ARC和GNC三类药可以搭配使用，一边直接杀伤肿瘤，一边调动自身免疫系统清扫残余癌细胞。百利天恒的目标，是希望把癌症变成类似高血压、糖尿病这种慢性病，让晚期患者可以长期带瘤生存，尽量活得更久、活到自然寿命。

截至2026年4月底，百利天恒目前还没有“创新药”正式上市销售，进度最快、最有希望第一个商业化的是iza-bren，已经递交上市申请，现在在国内排队审批，还没获批卖药。

iza-bren与全球跨国药企BMS达成合作，刷新了全球ADC类药物单品交易总价的纪录（潜在总交易额最高可达84亿美元），也创下国内创新药合作交易首付款及总交易额两项纪录。合作协议生效后，BMS已向公司支付了不可撤销、不可抵扣的8亿美元首付款（2024年给的钱），以及第一笔2.5亿美元里程碑付款（2025年给的钱）。

根据百利天恒2025年年报数据，百利天恒全年销售额为25.2亿元，其中，来自BMS的收入为21.4亿元，占年度总销售额的比例为84.79%。百利天恒与BMS围绕iza-bren的合作顺利推进，全球Ⅱ/Ⅲ期关键注册临床试验已达成里程碑条件，因此，百利天恒相应确认了相关知识产权收入。

从年报披露的资料看，与BMS围绕iza-bren的合作，对百利天恒的业绩和估值的影响几乎是决定性的。

二、百利天恒的估值逻辑

和BMS的合同总金额为84亿美元，目前已支付10.5亿美元，剩余73.5亿美元；如果假设剩余款项能100%全额支付，那么款项将在多长时间内付清，就是影响估值的一个重要问题。

五年太短、十年太长，我们平均每年支付10亿美元（大概7年多时间全额支付），肯定是前期给的少、后期给的多。因为iza-bren上市以后有一个逐渐放量的过程。

每年10亿美元，按照1美元兑7元人民币（长期均值）计算，大概每年70亿元人民币，考虑到iza-bren还有国内的收入。那么这里就需要估算一下国内收入的金额。

我们以百济神州2025年财报披露的数据作为计算依据，一家国内起家、走向全球的创新药企业，国内收入占比大概是30%，境外收入大概是70%。也就是说，未来的百利天恒大概率能够实现境内收入30亿元、境外收入70亿元的收入格局。年收入百亿，按照市销率10倍左右，百利天恒的估值就可以达到1000亿元。

三、小结

对于普通投资者而言，其实没有必要参与投资百利天恒这类处于相对早期阶段的创新药企业。原因何在？从百济神州的投资经验来看，一家具备发展潜力的创新药企业，会经历收入从数十亿元到突破百亿元的增长过程。在这个过程中，尽管企业收入实现了大幅增长，但估值大概率会处于震荡走势，这又是为什么呢？

因为企业需要消化前期数十倍的市销率估值，只有当企业收入突破百亿、市销率回落至10倍以下时，才是普通价值投资者进场的合适时机。在此之后的数年里，投资者就能看到公司收入从100亿元增长至400亿元，对应估值也会从1000亿元上涨到4000亿元。