人民币稳步升值与国民资产预期重构：从出口补贴逻辑到消费驱动逻辑的范式转换
摘要
当前中国宏观治理面临一个核心矛盾：汇率政策长期服务于出口部门的利润表，却系统性忽视了汇率作为国民财富锚定物和资产价格定价基准的功能。在中美利差创纪录倒挂、资本外流压力持续、居民资产负债表承压的约束条件下，本文论证的核心命题是：年化10%以内的渐进升值，是通过“汇率预期→资产预期→消费预期”传导链打破当前负循环的最优政策路径。 其本质不是重演广场协议的升值悲剧，而是完成一场从“为出口保汇率”到“为国民稳资产”的范式转换。升值不是万能药，但在当前宏观坐标下，它是启动正向循环的必要触发条件。
一、广场协议恐惧症的认知纠偏：问题从来不是升值，而是节奏
中国社会对人民币升值存在一种根深蒂固的恐惧，其思想根源可以追溯到对广场协议的误读。这种误读需要被严肃纠正，因为它正在阻碍一项对全体国民有利的政策选择。
日元在广场协议后的走势被反复引用，却极少被准确还原。协议本身只要求日元升值10%—20%，但半年内升值了50%，不到三年翻倍，十年后升值三倍。更关键的是，日本真正的灾难并非升值本身，而是升值后的政策应对：日本央行在1986年1月至1987年2月连续五次降息，贴现率从5%降至2.5%，大量过剩资金涌入股市和房地产，最终在急剧收紧中泡沫破灭。日元在升值初期的1971—1985年用15年时间升值51%，节奏平稳，经济并未崩溃。这说明升值方向本身不是决定性的，升值速度是否超出经济体的吸收和调整能力，以及政策当局是否用错误的货币政策去“补偿”出口部门，才是关键变量。
同期德国马克升值幅度甚至超过日元，但德国经济并未崩溃。这一比较事实进一步强化了上述判断：将日本悲剧归因于“升值”本身，是一种认知上的懒惰。真正需要恐惧的不是升值，而是升值节奏失控与货币政策被出口利益绑架的双重失误。
当前人民币的处境与此有本质区别。2026年以来，人民币对美元即期汇率累计升值超过4.1%，中间价连续调升，但节奏平稳。若未来一年内升值至6附近，累计幅度约10%，与广场协议要求的初始幅度相当，但时间跨度拉长到一年以上。这一节奏差异，是理解“中国不会重演日本”的前提。
二、利差倒挂的硬约束与升值预期的对冲功能
当前中美货币政策周期的分化程度在历史上是罕见的。美国10年期国债收益率攀升至4.85%，中国基准收益率持稳于1.68%，利差倒挂达到创纪录的317个基点。彭博的评估直截了当：利差扩大提高了中国资本外流加速和人民币承压的风险。
这一约束的政策含义是深远的。在利率工具受制于国内信贷需求不足和通缩压力而无法跟进加息的条件下，中国面临一个被压缩的政策选择空间。资本外流并非抽象概念——2025年中国金融账户外流规模接近8000亿美元，而监管层仅将境内机构投资者对外投资额度提高了68亿美元，美国银行的分析师评论道：“我们谈论要将资金流出收紧数千亿美元，却只在前门放行数十亿美元”。
在此约束下，人民币升值预期的战略功能变得清晰：国际资本配置人民币资产的总回报等于资产本身收益率加上汇率变动预期。当利差对人民币不利时，若升值预期足够强，总回报仍可被拉回至具有吸引力的水平。 反之，若市场形成贬值预期，利差劣势与汇率损失叠加，资本外流的动力会自我强化。人民币升值预期是对冲利差劣势的核心工具——不制造升值预期，利差倒挂就会从“账面压力”转化为“实际外流”。
一个值得注意的现象是，人民币对利差扩大的反应正在“脱敏”。即便中美利差升至历史纪录水平，人民币仍保持渐进走升的态势，中间价的稳步引导和监管层对汇率稳定的坚持正在强化这一共识。这说明市场已经开始将人民币升值视为一种政策承诺而非市场自发结果，而这种承诺本身就在发挥稳定资本流动的作用。
三、结汇行为的结构性转变：从“藏汇于民”到“顺差顺收”
当前宏观分析中一个被严重低估的环节，是外贸企业结汇行为正在发生结构性转变，而这种转变与人民币升值预期之间存在深刻的正反馈关系。
2025年，中国海关口径下的货物贸易顺差接近1.2万亿美元，创有记录以来新高。然而，与如此庞大的顺差形成鲜明对比的是，中国国际收支平衡表中的储备资产项几乎没有变化。答案在于：企业正在从十年前的“被动持汇”转向更大规模地结汇，推动“顺差”向“顺收”转化。从2025年4月开始，银行代客结售汇顺差转正，9月和12月分别创下518亿美元和999亿美元的峰值。
这一转变的宏观含义是多重的。首先，结汇直接补充了国内流动性。当企业将外汇卖给银行，银行再向央行结汇时，外汇占款增加，基础货币投放扩大，这与当前“稳增长”需要的宽松环境方向一致。其次，结汇资金有两条明确的流向：一是流向A股，带动成交活跃度和市场表现同步修复；另一部分通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，尤其经由“港股通”等渠道持续涌入香港资本市场。
更深层的逻辑在于，人民币升值预期正在改变外贸企业持有美元的机会成本。 当持有美元的汇兑损失预期超过美元存款的利息收益时，结汇就从“选择”变成了“被迫”。这一机制的设计意图并非惩罚外贸部门，而是纠正一个长期扭曲的激励结构：外贸企业享受了出口的收益，却将外汇滞留在境外，导致外汇占款低迷、国内流动性被动收紧、资产价格承压——这些代价由全体人民币持有者承担。
四、汇率作为资产价格锚：股市与楼市的传导机制
“股市要想涨，人民币就得升值”——这一判断有扎实的历史证据和传导机制支撑，而非直觉式断言。
从历史经验看，2005年汇改至2007年10月，人民币累计升值21%，同期上证指数从998点飙升至6124点历史高位。2017年人民币升值6.2%，上证综指上涨6.6%。2025年全年，上证综指、中小板指数和创业板指数分别上涨18.4%、29.5%和49.6%，与人民币5月以来的单边升值行情形成鲜明呼应。
传导机制是多层次的。最直接的是外资配置意愿的变化：人民币升值降低了外资持有人民币资产的汇率波动成本，改善了风险调整后收益预期。数据显示，人民币单月升值超过2%时，北向资金平均净流入规模可达500亿元左右。更深层的是估值锚的重估：人民币稳步升值传递出中国经济基本面稳固、国际资本认可度提升的信号，推动A股核心资产迎来估值重估，外资重仓的大消费、大金融、先进制造业等板块因流动性好、估值合理成为增配重点。由此形成“人民币升值→资金流入→市场上涨”的正向循环。
瑞银全球金融市场部中国主管房东明的判断值得重视：2026年可能是外资配置中国资产的大年，核心在于中国经济周期出现转折——人民币升值、从通缩转向通胀、价格逐步复苏。中国资产正在显现“避风港”属性：与全球风险资产低相关，市场深度足够便于进出。
房地产市场的传导逻辑类似但更为微妙。人民币升值首先降低房企美元债的实际偿债成本。对房地产、航空等拥有美元负债的企业而言，汇率持续升值将从一定程度上降低外债成本，减轻偿债压力，包括美元债在内的外债出现实质性违约的风险会显著下降。更重要的是，人民币升值预期稳定了外资和国内高净值人群对人民币资产的预期，减少恐慌性抛售。房地产在中国家庭资产中占比约六成，房价预期稳，财富预期才能稳。但必须清楚：汇率只能托底，不能替代供需修复、保交楼和收入预期改善。
五、从资产稳定到消费回升：财富效应与实际购买力双通道
人民币稳步升值对消费的拉动，通过两条路径实现。
第一条是财富效应。当居民看到房产估值不再持续缩水、股市账户不再单边下跌，预防性储蓄动机下降，边际消费倾向回升。中国居民资产负债表对房地产高度敏感，房价预期企稳对消费信心的提振，远大于股市短期上涨。瑞银证券宋宇指出，要真正说服市场、走出通缩，需要通过持续向市场证明，把脆弱的预期焊接成稳固的信心。人民币持续升值恰恰提供了这样一种可验证的信号。
第二条是实际购买力效应。中国原油进口依赖度约70%，大豆进口依赖度高达83%，大宗商品以美元计价和结算，人民币升值直接降低其人民币价格。以大豆为例，人民币汇率上升使大豆到岸价降低，豆粕成本下降，猪肉批发均价跌至每公斤17.5元，比去年同期下降23%。石油、煤炭、铁矿石等进口价格的下降，通过产业链传导至终端物价，相当于对全体消费者减税。中金公司首席策略师缪延亮的判断是：人民币适度升值有助于降低进口商品、能源和服务的价格，有效提高中国居民购买力，不仅刺激进口，还促进国内产品消费；同时降低出口导向型低附加值行业的利润，促使资本和劳动力流向面向国内市场的行业。
笔者热谈哥的观点更为直接：“人民币值钱了，人民币的国际购买力增强了，可以买更多东西了，这就意味着国家财富的增加、老百姓财富的增加。尤其现在中国经济要转到消费主导、消费驱动的模式，老百姓有钱了、国家有钱了，就可以有更多的钱进行消费”。
两条路径叠加，形成“资产稳→预期稳→消费升→企业盈利改善→经济基本面改善→汇率获得更强支撑”的正反馈。2025年最终消费支出拉动GDP增长2.6个百分点，消费占GDP比重为52%，而居民消费占比不到40%，世界平均水平约为60%。消费驱动转型的空间巨大，而人民币升值正是激活这一空间的价格杠杆。
六、外贸“受不了”说辞的再审视：谁在为谁的汇率红利买单
每当人民币升值议题被提出，“出口企业受不了”总是第一个被祭出的反对理由。这一说辞需要被拆解为几个层面来审视。
首先，外贸在中国经济中的实际权重被严重高估。消费占GDP比重为52%，出口对经济的直接贡献远低于消费。外贸当然重要——它直接或间接带动大量就业——但“重要”不等于“享有凌驾于全体国民利益之上的汇率定价权”。当汇率被刻意压低以维持出口竞争力时，相当于对进口商品和海外资产购买征收隐性税，这一税负由全体消费者和进口依赖型产业承担。
其次，贬值带来的“全民成本”被系统性地忽视了。人民币贬值意味着大豆、石油、铁矿石的到岸价上升，这些成本最终由全体消费者承担。特朗普政府对中国商品加征关税时，幅度动辄30%，外贸部门尚且能够消化；人民币从7.3升值到6.7，幅度不到10%，却被描述为“灭顶之灾”。这种不对称的态度暴露的不是对出口竞争力的真实担忧，而是对汇率红利的路径依赖。
再次，外贸企业的抗压能力被低估了。央行行长潘功胜在G20会议上明确指出，随着出口结构转型升级，企业议价能力和汇率风险管理能力不断增强，中国贸易对汇率敏感性大幅下降；外贸企业更多使用汇率避险工具，人民币在贸易结算中占比不断提升，进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。2026年一季度套保企业数量猛增39%，2025年全年出口仍保持高增长，说明中国制造的全球竞争力足以吸收适度升值带来的成本变化。
笔者热谈哥现在直接点出更深层的逻辑：中国产品太有竞争力了，贸易顺差超过1万亿美元，“人家也要吃饭，其他国家必然会有反弹”。人民币升值让老百姓财富增加，可以进口更多外国的东西，贸易顺差相应降下来，“这对中国的国际地位、国际形象会有更进一步的提升”。
七、节奏管控与政策边界：正循环成立的三个前提
上述正循环的成立并非无条件的。它依赖于三个前提的同时满足。
第一，升值节奏必须可控。 年化10%以内的渐进升值，与日本广场协议后不到三年翻倍的“坐火箭”升值有本质区别。出口部门有调整时间，进口成本下降和资产重估的收益可以逐步释放。若升值过快，出口就业受冲击过快，收入预期恶化可能抵消财富效应。央行当前通过逆周期因子弱化中间价升值、保留离岸央票等工具进行平滑管理，方向是合理的，但管理的目标应当是维持一个稳定、可预期的渐进升值通道，而非将汇率固定在某个“外贸舒适区”。
第二，内需政策必须接棒。 汇率提供的是估值环境和价格信号，但不能替代财政和社保对收入预期的直接支撑。如果出口部门就业收缩过快而内需未能及时吸纳，消费预期反而可能恶化。2026年额外增发8万个新能源小客车指标等政策，正是在释放消费潜力的同时配合汇率升值创造的价格条件。
第三，需要警惕升值预期过强引发的短期资本过度流入和资产泡沫。 这正是日本当年的教训之一。人民币升值预期的信号功能需要被维持，但单边升值预期的自我强化需要被管控。有管理的浮动汇率制度和资本账户的审慎管理，是防止“升值预期→热钱涌入→泡沫形成→被迫紧缩→泡沫破灭”这一日本式路径重演的制度屏障。
结论
人民币汇率服务的对象是全体人民币持有者，而不是某一特定部门的利润表。当贬值有利于出口时，代价由进口者和消费者承担；当升值有利于资产价格和进口成本时，代价由出口部门承担。问题不在于“谁承担代价”，而在于哪一种代价结构更符合中国经济的整体利益和长期转型方向。
在当前资本外流压力、资产价格承压、通缩隐忧交织的宏观环境中，答案已经明晰。人民币年化10%以内的稳步升值，通过对冲利差倒挂来遏制资本外流，通过结汇意愿改善来补充国内流动性，通过升值预期来锚定资产价格，通过进口成本下降来提升实际购买力，最终形成“资产稳→预期稳→消费升→盈利改善→经济基本面改善→汇率获得更强支撑”的正向循环。这一策略的代价是部分低附加值出口企业面临利润压缩和结构转型压力，但其收益由全体消费者、进口产业和资产持有者共享。
方向是清晰的，条件是关键的，节奏是生命线。