美股称王的时代，可能正在让位：未来五年，真正的主线或许是大宗商品

如果把整个2020年代拆成上下半场来看，前五年的最大赢家无疑是股票，尤其是美国大盘股。资金不断涌入，估值被持续抬高，科技叙事与流动性环境彼此强化，美股几乎成了全球资产配置中最耀眼的中心。但在美银首席投资官Michael Hartnett看来，这样的格局未必会一直延续下去。进入2020年代后五年，市场的主导力量很可能发生切换，真正有希望接棒的，不再是美元和美国大盘股，而是大宗商品、国际股票以及小盘股。

这背后，靠的不是一句简单的风格轮动，而是一整套宏观底层逻辑正在改写。过去几十年，全球市场习惯了全球化、低通胀、低利率和金融资产长期跑赢实体资产的环境，但今天，很多支撑旧秩序的条件都在发生变化。全球化开始让位于民族主义，效率优先逐渐被民生优先取代，美联储的独立性在现实政治压力下变得没有那么坚固，美国边境政策从开放走向收紧，AI从资本市场追捧的增长故事，逐步转向更深层次的产业颠覆和国家竞争，美国经济内部也在出现从服务业向制造业再平衡的趋势。再叠加美元贬值压力和全球财政持续扩张，市场正在进入一个更偏向真实资源、实体供给和通胀对冲的新阶段。

也正因为如此，大宗商品的重要性正在被重新认识。过去很多年，大宗商品更多被视作周期性资产，涨跌往往和全球需求预期绑定。但在新的环境下，它的角色已经变了。它既能充当风险对冲工具，也能承担通胀对冲功能。在Hartnett眼里，美元如今剩下的优势已经明显收缩，更多只是熊市环境中的避险工具，长期配置价值正在面临越来越多的挑战。关税冲击、北约秩序的松动、OPEC石油美元循环面临冲击，这些变化都在一点点侵蚀美元旧有的全球主导力。资金未来若要寻找更能承接通胀、地缘冲突和财政泛滥风险的资产，大宗商品天然会变得更有吸引力。

当然，这并不意味着他对债券完全悲观。相反，他依然认为，当30年期美国国债收益率来到5%附近时，长债会出现逆向布局的价值，类似于过去某些关键时点被严重低估的资产机会。但问题在于，他也很清楚，如今的财政环境并不支持债券迅速进入长期牛市。只要选民还没有真正转向支持财政纪律，政府就仍然需要用增长、就业和支出去维持社会稳定与政治支持。在这样的背景下，债券更像是熊市中的技术性反弹，而不是趋势性反转。过去六年，美国名义GDP已经上涨了60%，这本身就说明，财政扩张仍是当下最强的主旋律之一。

Hartnett还有一个非常鲜明的判断，那就是市场真正的底牌往往不是估值、不是业绩，而是政策制定者的恐慌。自2008年全球金融危机以来，华尔街几乎每一次像样的调整，到最后都能看到政策宽松出手托底。只要市场跌到让政策层感到不安，流动性、财政支持或者预期管理通常就会跟上。这一次也有类似痕迹。标普500只是回撤了4%，在技术面进入超卖区间后，就迅速迎来了停火消息刺激，随后连续反弹七个交易日。这说明一个现实越来越清晰：股市在今天的美国，已经越来越接近一种“大而不能倒”的存在。真正值得警惕的风险，不在普通回调本身，而在政策突然失灵。一旦美元市场、债券市场出现系统性问题，或者信用事件集中爆发，那才是市场最不愿面对的局面。

从政治周期看，Hartnett的思路也很明确。特朗普当前在整体支持率、经济议题和通胀议题上的表现虽然都在走弱，但仍高于2022年拜登的阶段性低点。对政策制定者来说，中期选举压力始终存在，改善普通民众的生活可负担性，很可能会重新成为政策重心。这意味着未来政策大概率会继续朝宽松和刺激倾斜，而这种倾向，对消费类股票反而是利好。换句话说，宏观层面的资产领导权可能在转移，但局部行业和部分风格，仍会在政策照顾下反复活跃。

从资金流向看，市场情绪已经较前期明显修复，但还远没有到极端乐观的地步。上周全球资金流入数据显示，现金获得707亿美元，股票流入368亿美元，债券流入87亿美元，黄金流入35亿美元，加密货币则只吸引了2亿美元。这说明，资金虽然开始回流风险资产，但心态仍然偏谨慎，现金头寸依旧不低。与此同时，自2008年以来的两条长期趋势还在继续强化：第一，被动投资持续压制主动投资，股票ETF累计净流入达到7.1万亿美元，而长线主动型股票基金累计净流出3.4万亿美元；第二，企业债整体表现持续好于美国国债，投资级债券基金累计净流入2.7万亿美元，而美债基金只有0.9万亿美元。资金早就用真金白银投出了自己的选择。

至于市场情绪本身，目前并没有进入真正意义上的绝望区。美银牛熊指标现在位于6.3，仍处在中性区间，去年12月触发的反向卖出信号，到了3月25日已经结束。接下来，基金经理调查会成为一个非常关键的观察窗口。Hartnett的意思很直白：只有当全球增长预期、现金仓位和股票配置等数据再次跌入极端悲观区域，市场才会出现那种近乎“闭眼买入”的机会。去年5月市场见底时，牛熊指标曾一度跌到3.4，而现在距离那种极端水平还有明显距离。这意味着，当前市场虽然承压，但远没有恐慌到失控。

把这些线索串起来看，Hartnett真正想表达的核心并不复杂：2020年代的前半场，资本追逐的是流动性、科技叙事和美国资产；而后半场，市场更可能重新拥抱资源、通胀对冲和非美国机会。美元和美股仍然重要，但它们未必还能像过去那样一枝独秀。未来五年，全球资金配置的逻辑，可能会从“追逐最强势的金融资产”，逐渐转向“寻找能抵御通胀、财政扩张和地缘冲击的真实资产”。

这也意味着，投资者真正要面对的，不只是风格切换，更是一个时代定价方式的改变。当全球秩序、政策框架和增长结构都在重构时，过去那套只靠抱紧美股和美元就能躺赢的策略，可能很难继续通吃下一个五年了。