花旗研究 全球大宗商品：系统性现货升水策略是应对霍尔木兹海峡长期关闭的较好但非完美对冲

在期货曲线呈”贴水“形态时，量化投资策略通常会增持那些具有贴水期货曲线的商品;而当期货曲线呈”升水“形态时，则会减持这类商品。在今年这个对其他系统性商品投资策略来说相当不利的年份里，采用这种策略的投资者依然获得了正回报。不过，其他一些商品投资策略，比如利用期货曲线差异进行套利或利用商品价格波动来获取收益的策略，则表现不佳。

出现贴水现象时的量化投资策略背后的基本逻辑是：商品价格的期限结构能够很好地反映其未来的收益走势，因为这种结构体现了短期内的供需状况。如果某种商品的期限结构呈现贴水特征，那么很可能意味着供应不足或需求旺盛，因此短期内该商品的收益前景看好；而如果期限结构呈现升水特征，则很可能意味着供应充足或需求疲软，此时该商品的短期收益前景较差。

在实施此类策略时，需要考虑合约的期限、再平衡的频率、杠杆比率以及所选择的交易标的等因素。比如，可以选择那些处于升水状态的商品进行交易，或者直接使用基准指数作为交易对象。

从历史数据来看，当供应出现中断时，具有"贴水结构”的商品往往表现更好，尤其是当各种商品的收益波动较大时。例如，当石油及相关产品因地绿政治因素而价格上涨，或者天然气/农业产品因天气原因而上涨时，其他商品市场(如金属市场)则相对平静，没有出现大幅波动。在这种情况下，那些具有贴水结构的商品(以能源和农业产品为例)往往能取得优于其他商品或整体指数的业绩，从而带来正回报。

不过，在经济衰退或需求受到冲击的传况下，由于整体市场呈现“升水结构”目商品收益的波动较小，采用贴水策略往往无法获得理想的投资效果。在伊朗冲突爆发后，利用“贴水效应“策略能够很好地把握住能源价格的上涨机会。自2025年12月以来，原油的期货价格一直处于贴水状态，而相关产品的期货价格更是长期处于贴水状况。因此，在冲突爆发前，投资者们倾向于增特与石油相关的资产。

以花旗银行的Term Structure Abha I指数作为衡呈标准，自冲突爆发以来，该策略的收益率为4.88%；其中，5.29%的收益来自能源领域，而0.58%的收益则来自铝业领域。

我们在4月发布的关于伊明冲突的系统性分析报告中指出，在局势升级的情况下，采用"贴水策略”有望带来较好的投资回报。目前，我们仍然建议投资者继续持有或增持与石油相关的资产，因为这些商品最容易受到霍尔木兹海峡封锁带来的影响。虽然我们的基本假设是局势会缓和，霍尔木兹海峡能够重新开放，但倘若局势进一步恶化、封锁持续时间延长，那么油价很可能会继续上涨。

对于采用贴水策略的投资者来说，最大的风险在于局势缓和导致能源价格下跌，同时，由于CBOT市场上的谷物价格仍处于升水状态，采用贴水策略的投资者目前处于做空谷物的局面，这也可能带来风险。