7月9日，MiniMax首批解禁，股价暴跌17.98%；7月10日截至发稿再跌8%。

解禁前夕，基石投资者承诺长期看好、机构给出“买入”评级没什么用，老板发出全员信表态不拿工资压惊【p8】。

前一天，首批解禁，股价逆势大涨13.35%。同样是大模型，同样是首批解禁，为什么一个被疯抢，一个被砸盘？【p1】

MiniMax年初上市，市值最高4100亿港元，一度超过国产AI巨头百度。结果刚过半年，市值蒸发3244亿，缩水超过79%，最新市值只有智谱的十分之一。【p2】

AI产业欣欣向荣，但MiniMax越来越难了。

为什么会暴跌？解禁前，MiniMax流通盘太小，股票稀缺。解禁后流通盘暴增，估值一夜回归真实水平。

但真正的问题是市场开始给AI算账了。

去年MiniMax收入增长很快，毛利增长更快，看着漂亮，但绝对收入只有7903万美元，毛利只有2007万美元，这体量还不如做直播带货的头部网红，根本撑不起几千亿港元的市值。

AI行业最重要的指标是ARR（年度经常性收入），MiniMax今年有望实现10亿美元（还需要努力），什么概念呢？Anthropic最新ARR已经到了600亿美元，是MimiMax的60倍。

上半年，大模型估值很抽象，不论是一级市场还是二级市场，不看PE，不看PS，看市概率：只要有1%概率成中国OpenAI，就能拿到OpenAI 1%的估值。【p3】

问题来了，MiniMax还有成为中国OpenAI或A社的概率吗？几乎为0.【p4】

DeepSeek走开源路线，做API的拼多多。

智谱主打国产替代。

Kimi有国民级产品心智。

再往上，阿里、腾讯、字节、百度拼算力、能烧钱、有场景。

MiniMax呢？视频、语音、Agent、Coding、AI陪伴都在做，但几乎没有一个做到行业第一，也没有一个破圈的产品。【p7】

市场最怕的不是弱，而是标签模糊。可灵估值比快手市值高，昆仑芯可能会超过母体百度。为什么？因为市场按照AI或芯片对它们进行估值，逻辑不一样。

还有华尔街开始给AI算账了，市场担心算力过剩，芯片、存储被杀估值，marvell连黄仁勋都吹不动；Meta要出租闲置算力，刚推出付费API并掀起价格战，跟OpenAI、A社们竞争，大厂一边投资AI一边回收现金。

AI商业化验证越来越重要，以前拼卷参数，现在拼现金流。

芯片、存储、连接等AI基建都在赚钱。但如果模型和应用跑不通商业化闭环，上游也会被反噬。行业越来越关注阿里、腾讯、字节、百度、Meta、Google这些大厂的AI商业化进程，“硅谷七姐妹”又成了市场焦点。

讲故事没用了，show me your ARR，show me your money。

MiniMax智谱AI