看空的逻辑

最近交流比较多，除了去杠杆和筹码问题，最近大家对于基本面的看空情绪到了一个极点，虽然产业链没发生什么事实性利空，但总结了一下大家推演的悲观未来，以及我尽量客观地阐述一下观点，供大家参考：第一，最大的看空逻辑仍然是 CapEx 的持续性，尤其是市场对 2028 年需求能否延续存在较大担忧。第一核心还是模型能力的迭代，目前完全没看到放缓。其次，我们先简单算算现在市场普遍预期内（一阶段）AI的C端订阅费，（二阶段）AI的Coding和（三阶段）非开发者的白领的这块渗透完需要多少CapEx，在充分渗透的长期情景下，对应的年化算力成本及基础设施需求就可能达到数万亿美元量级。虽然这里不能将推理成本简单等同于当年CapEx，但至少说明，当前每年数千亿美元的AI投资，距离需求终局可能仍有较大空间。更重要的是，替代人的逻辑是拉满了，但是创收逻辑完全没包含在任何预期之内。目前的测算主要基于AI替代人工和传统软件预算，本质上仍然是对存量价值的重新分配，却没有充分考虑AI降低生产门槛后创造的新需求。未来普通用户可能不仅是AI聊天工具的消费者，也可能成为开发者、创作者和个体经营者。假设未来有10亿AI生产者用户，平均每年贡献1000美元收入，对应的市场空间就达到1万亿美元。这个假设本身偏乐观，但它说明：如果AI不仅替代劳动，还能创造新的产品、服务和交易，当前基于“降本替人”的市场测算可能仍然低估了长期算力需求。在稳态增长阶段，若资本开支、设备折旧和算力成本之间保持相对稳定关系，Model如下： 

第二，目前除了 Coding，市场尚未看到能够接棒的 AI 商业化场景。这个问题其实是第一点的延伸，我们认可其中一部分逻辑。假设未来一段时间只有 Coding 是足够大的 AI 商业化场景，以明年约 2 万亿美元的 TAM 测算，即使 OpenAI（约2400亿美元收入）和 Anthropic（约3600亿美元收入）快速增长，对应的行业渗透率约30%。如果市场认为，在渗透率达到30%左右后，Coding 的增长将开始放缓，而又没有新的 AI 商业化场景接棒，那么市场确实有可能提前交易行业增速见顶，从而对股价形成压力。 

第三，存储价格一旦停止上涨，市场普遍认为本轮行情也将接近尾声。价格仍然是影响股价最敏感的触发因素。目前部分声音预计存储价格将在 Q4 见顶，因此市场进一步推演：既然存储代表涨价链，那么涨价链整体也可能同步 PEAK。 产业链和公司的反馈更接近：

“实际上客户端能否接受Q4以后涨价还要一点时间观察，但我们感觉最糟糕是涨不动，不会降”“2027年将成为存储芯片行业供应短缺最严重的一年” 相信市场对于2027年存储供需关系将进一步趋紧已有较强共识。如果2027年反而是本轮供需缺口最明显的阶段，却同时判断价格在2026年Q4永久见顶，两者在商业逻辑上并不完全一致。 

那长协就成为平滑价格的唯一手段，而过去的长单靠不住，是因为虽然合同条款写得硬，但不等于商业上真的有效。真正关键的是：客户违约有没有真实代价。这一轮存储长期协议最大的变化，是客户不只是签字承诺，而是提供了现金押金、信用证或第三方担保。

几个核心数据很重要：SanDisk 披露的长期客户协议相关剩余履约义务达到416亿美元，其中约15%预计在未来12个月确认收入。Micron 有约 180 亿美元现金押金，再加约 40 亿美元信用证。这意味着，如果客户未来想违约，供应商不是只能去打官司，而是已经有一部分资金或信用支持在手里。

 第四，存储吸干供应链所有利润，无法顺价，下游接受程度已经到了一个零界点。 坏的事实：存储在整机成本中的占比进一步提升的空间确实有限，这是目前产业普遍认可的事实。

好的事实：- NV作为二道贩子让利，把存储节藕，减配存储，目前已经能看到GPU机柜，CPU机柜存储减半，AMD连HBM也节藕；- 存储市值未匹配算力市值，理论上存和算重要性一致；

- AI正在改变存储行业的盈利模式，最坏情况周期仍然存在，但底部持续抬升；

盈利波动收敛，自由现金流改善，行业逐步从”纯周期股”向”周期+成长”，最终向”周期价值股”演变。随着资本开支高峰过去，未来更高比例的现金流也有望通过回购和分红回馈股东。

 第五，存储已经不仅是商业问题，也逐渐演变为地缘政治议题。市场担心，M国未来可能通过政策或产业协调等方式，对H国存储厂商形成一定的价格压力。 这个无法判断，但地缘政治问题或许在台积电上持续了很多很多年，不妨碍股票涨。