【天风海外科技】谷歌财报点评

这份业绩仍然是对CSP不友好，对基础层公司友好的叙事

对谷歌自身而言，最不习惯的,或许是 Google正在从轻资产互联网公司变成资本密集型AI基础设施公司

多头逻辑在于:Cloud增速高达82%(剔除TPU销售后仍在加速)、backlog高达5140亿美元、Gemini吞吐环比增长38%，需求侧真实且强劲;同时，TPU对外销售打开了"卖铲子"的第二增长曲线。

而股价之所以下跌，是因为这些漂亮的数字，是用"未来数年的巨额资本开支+转负的自由现金流+持续加杠杆"换来的。空头在财报里看到的，是FCF转负叠加债务激增，财务模型正在发生质变;此外，Cloud利润率高点或已临近(Q3主动承压已是印证)、产能受限制约增长兑现速度、Coding赛道竞争力存疑，加之大量收入与回报被推迟至2027年，兑现风险明显后置。

而对基础层公司而言，这无疑是正面信号，订单已是真金白银落袋。CapEx呈现"上调+预告再加码"的叙事:2026全年指引从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元，并预告2027年将大幅增加。在供应受限的背景下，谷歌计划于Q3扩大使用第三方产能作为过渡连自研TPU、看上去最不缺算力的谷歌都要向外租用算力，这恰恰说明基础层已是彻底的卖方市场:产能是稀缺资源，定价权牢牢握在供给方手中。5140亿美元的backlog，更意味着需求的"蓄水池"极深。报表端,FCF转负,债务在一年内从约160亿美元飙升至约1000亿美元，意味着云厂不惜加杠杆、动用资产负债表也要买算力，采购意愿之强、需求之刚性，可见一斑。

李奇 券商观点，仅供参考！！