谷歌Capex加码：硬件受益、现金流承压，算力先给GCP还是Gemini？

谷歌最新Q2财报，Google Cloud收入同比增长82%，远超买方75%预期；广告业务保持韧性，Search收入同比增长17%，YouTube广告收入同比增长13%。但另一面，谷歌营业利润率为34%，低于市场预期；自由现金流转负，公司全年Capex指引上调至1950～2050亿美元，基本符合市场预期。这份答卷算不上好，市场期待谷歌拯救世界，但他救了硬件却牺牲了自己，盘后硬件板块率先走强。剖析这份财报，先看看哪些是真增长，哪些只是账面虚火？从更长期来看，FCF转负后，谷歌还能把Capex推到多高；当GCP和Gemini同时争夺算力时，公司会对算力如何取舍？01这份财报，哪些是真增长，哪些是虚火？

先看最唬人的数字。净利润达到1121.9亿美元，同比增长298%。但这并不代表主营业务突然爆发，其中近980亿美元来自股权证券的账面增值，主要受SpaceX、Anthropic等投资估值变化推动。简单剔除这部分收益后，EPS约为2.85美元，略低于市场预期的2.90美元。所以，接近三倍的净利润增速，基本没有参考价值。它放大了财报的视觉冲击，却没有改变谷歌核心业务的真实盈利水平。真正值得肯定的是云。Google Cloud收入同比增长82%至247.8亿美元，高于市场预期的224.6亿美元，也明显超过买方约75%的增速预期。云业务营业利润达到88.1亿美元，利润率从去年同期的20.7%升至35.6%。积压订单进一步增至5140亿美元，环比增加超过500亿美元，其中一半以上预计在未来两年确认。收入、利润率和订单同时向上，说明企业AI需求确实很强，谷歌也开始把算力投入转化成真实收入。但82%的增速也不能照单全收。本季度，Google Cloud首次确认了向客户数据中心销售TPU系统的收入。当前占比不大，大部分收入预计到2027年才确认，但硬件销售已经开始改变云业务的收入结构。以后Google Cloud既有传统云服务，也有TPU整套系统销售，收入确认节奏和利润率都会更加复杂。82%的增长已经不再是一条完全“纯粹”的云服务增速。广告基本盘也比表面数字更扎实。Search收入同比增长17%至632.7亿美元，虽然略低于部分买方预期，但收入质量在改善：Search收入增速与TAC增速的剪刀差，从去年同期的-5.7%转为3.8%。Paid clicks增速约13%，可商业化流量仍在加速扩张；CPC增速放缓至3%，意味着收入增长更多来自量。综合来看，当收入增速开始跑赢获客成本增速，Search的含金量逐步提高。反过来看，Network收入同比下降1%，走弱已经成为长期趋势。它主要承接open internet的第三方广告库存，转化数据不如Search直接，也不如Amazon、Walmart掌握的交易闭环确定。Network已经不是Google的战略重心，未来需要Search和YouTube继续填补这部分下滑。02FCF转负，Capex还要继续涨

稍微让市场皱眉的，是自由现金流。经营现金流为390.7亿美元，Capex达到449.2亿美元，自由现金流转负58.6亿美元。这不算太意外。AI投入进入重资产阶段后，Capex吞掉经营现金流是大势所趋，市场更关心的是投入还要持续多久、回报何时跟上。谷歌将2026年Capex指引从1800亿—1900亿美元，上调至1950亿—2050亿美元。上调原因不只一个。存储价格上涨首先推高了采购金额，买方此前已经据此预期指引会上修；更核心的原因仍是算力不够。Google Cloud增长82%，backlog达到5140亿美元，公司需要继续增加服务器，并扩建数据中心和网络。二季度技术基础设施投资中，约60%投向服务器，40%投向数据中心及网络设备。短期缺口甚至无法只靠自建解决。谷歌计划在三季度扩大第三方算力租赁，在自有数据中心落地前先承接客户需求。订单足够强，但外部算力成本更高，管理层也提示Google Cloud利润率将受到一定压力。这句话之后，股价才开始跳水，市场担心的不是云需求，而是本季度35.6%的亮眼利润率可能已经接近阶段性高点。因此，这次Capex上调对硬件更多是托底，而不是惊喜，确认了需求仍在扩张。至于2027年，管理层仍只给出“显著增长”的定性表述，没有报数，市场对此也早有预期。买方已经把Capex看到3000亿—4000亿美元，单靠一句“继续增长”很难再制造惊喜。03卖算力，还是先把Gemini练出来？

真正让市场不满意的是，分析师问到了Gemini的核心问题，CEO却没有给出答案。卖方追问下一代模型和agentic coding的实质进展。皮查伊承认coding能力仍需改进，随后强调Gemini 3.6 Flash在六周内提升了多个基准点，Gemini 4也已启动“最雄心勃勃的预训练”。但市场想听的是模型差距、发布时间和追赶路径，得到的仍是“进展良好、继续迭代”。Gemini也因此成为本次电话会最大的失分项。再联系过去几个月核心人才接连出走，这种含糊就更加刺耳。市场担心的已经不只是一次产品延期，而是Gemini的研发节奏和组织效率是否出了问题。更棘手的是，谷歌现在同时面对两种旺盛需求。一边是GCP。云收入增长82%，在手订单达到5140亿美元，客户排队等算力，卖出去就能立刻形成收入。另一边是Gemini。前沿模型训练同样需要大量TPU，模型能力又直接决定谷歌能否守住搜索入口。管理层给出的说法是，优先保证前沿AGI训练，再满足Search、YouTube和Cloud，并通过第三方算力、客户数据中心部署TPU来缓解供给压力。听起来面面俱到，但公司已经需要扩大外部算力租赁，本身就说明资源并不宽裕。把算力卖给GCP，可以兑现眼前的云收入；把算力留给Gemini，才有机会守住长期的模型和搜索竞争力。云业务越火，算力越紧；Gemini越落后，训练需求越急。谷歌最终必须做一道单选题：先满足GCP，还是先救Gemini？前者决定当期业绩，后者决定长期估值。