上午我批评了某些张口就来“机构和大佬集体认为AI泡沫近尾声”的内容，晚上我回听了下大摩的闭门会，带大家看一看真正知名的机构在内部科技闭门会上是如何看待当下AI周期的？
大摩近期召开的科技闭门会，核心围绕“AI基建仍在扩张，但半导体投资从普涨转向分化”展开，核心内容分享给大家：
1. 核心共识：AI训练、推理需求未减，但市场不再为“资本开支上修”无条件买单——当前Capex上修近半来自存储、零部件涨价，而非采购量增长，股价将从单边上涨转入高波动，交易核心从“需求是否存在”切换为“增量来自量还是价、系统升级能否弥补制程差距、高景气能否扛住现金流/估值压力”。
2. 关键赛道判断
国产算力：从单卡比拼转向超节点系统竞争，华为Atlas 950等方案通过铜光协同、容错设计提升集群有效算力，先进封装（混合键合、3D堆叠）成为绕开制程约束的关键路径。
云厂Capex：整体仍会上修，但涨价驱动的“被动支出”会削弱市场热情，需拆分量价贡献判断供应链弹性。
存储：主流DRAM/NAND进入高波动阶段，产能退出的Legacy NAND（MLC/SLC）供需缺口近40%，价格弹性最强但风险最高；HBM维持高位，短期DRAM主导地位难被新型存储替代。
先进制程：台积电2nm扩产提速，1.4nm有望成更大节点，短期毛利率压力不影响长期核心价值；联发科Google TPU订单尚未充分定价，是ASIC主线核心标的。
配套环节：CPU放量带动BMC、内存接口等“卖铲人”受益；国产设备在DUV光刻机供给充足的前提下，刻蚀、薄膜沉积等环节同步受益。
3.布局方向：聚焦五条结构性主线——国产超节点及配套、云基础设施配套（BMC/内存接口等）、台积电/联发科代表的先进制程+ASIC、分化的存储赛道、国产半导体设备。
4. 跟踪指标：重点关注国产超节点实际利用率、云厂Capex量价拆分、云厂自由现金流、存储价格斜率、Legacy NAND缺口验证、台积电先进制程进展、联发科TPU订单落地七大核心数据。
AI基建长期上行确定，但短期需规避估值透支标的，优先选择有真实量增、技术壁垒和现金流质量的环节，区分“系统升级提价值”“供给短缺获涨价”“预期已充分计价”三类公司，仅第一类更易穿越周期。