寒武纪、中芯国际｜自由现金流FCF & 资本开支CAPEX估值对比公式：企业自由现金流FCFF = 经营现金流‑资本开支CAPEX寒武纪：Fabless芯片设计；中芯国际：重资产晶圆代工厂，二者商业模式天然不同。

数据取自2026中报，不构成投资建议。一、寒武纪（688256，Fabless无厂房设备）1）自由现金流现状2026上半年：经营现金流3.11亿元，资本开支4.40亿元，简化FCFF≈‑1.29亿元，自由现金流为负。账面归母净利润23.11亿，但大量利润沉淀为存货82.48亿+预付款29.14亿（锁定晶圆、HBM产能），利润≠现金，Q2单季经营现金流转负。- 估值现实：当前市值7300亿，静态P/FCF无意义（FCF为负），完全用PE、PS、远期DCF估值。- FCF拐点条件：存货周转下降、预付款不再扩张；卖芯片收到现金显著大于备货支出，才会转为正自由现金流。2）资本开支特征寒武纪CAPEX不是建厂，主要是：IP、设备、测试、研发硬件；CAPEX绝对值不高，但营运资本（存货+预付）才是真正的“隐形资本开支”。- 风险：AI芯片迭代极快，高备货如果下游云厂商资本开支下滑，会发生存货减值，直接侵蚀利润与潜在现金流。- 估值约束：在FCF转正之前，估值完全交易远期订单兑现的预期，容错率很低。小结‑寒武纪利润先行，自由现金流后置；资本开支不在固定资产，而在备货供应链；看估值不要看当下利润，重点跟踪经营现金流/净利润比率、存货周转。二、中芯国际（688981，晶圆代工，重资产模式）1）自由现金流现状2026上半年：经营现金流约180亿人民币，资本开支约240亿人民币，FCFF≈‑60亿，自由现金流持续大额为负。- 逻辑：晶圆代工厂天然属性：经营现金流很好，但持续巨额扩产CAPEX，吃掉全部经营现金。每年折旧接近50亿，折旧是非现金成本；账面利润会被巨额折旧压制。- 估值现实：静态P/FCF同样失效；行业常用EV/EBITDA，把折旧加回，来抹平重资产折旧干扰。2）资本开支特征CAPEX是买光刻机、刻蚀机、建厂房；区分：1. 维持性CAPEX：替换老旧设备，维持现有产能；2. 扩张性CAPEX：新增12寸产线，瞄准AI外溢订单。关键风险：资本开支投下去1‑2年才爬坡；如果产能爬坡完成，行业周期下行，新增折旧会大幅吃掉毛利。乐观情景：产能高利用率、产品涨价，新增产能带来的毛利>新增折旧，长期FCF转正。小结‑中芯国际经营现金流很强，但被扩产资本开支吞噬；自由现金流转正发生在扩产周期尾声；估值要看：产能利用率、毛利率能否覆盖新增折旧。三、二者横向对比（FCF与CAPEX视角）项目 寒武纪（Fabless设计） 中芯国际（Foundry代工） 自由现金流现状 短期为负，来自营运资本占用（存货预付） 持续大额为负，来自厂房设备扩产CAPEX 资本开支主要投向 测试设备、研发硬件；真正烧钱是备货预付款 光刻机、厂房、晶圆设备，固定资产 FCF转正关键 存货降速，回款大于备货 扩产收缩，产能利用率高位，毛利覆盖折旧 适合什么估值 PS、远期DCF，不适合静态P/FCF EV/EBITDA，周期视角DCF，静态P/FCF失效 核心跟踪指标 经营现金流/净利润、存货周转 资本开支/经营现金流比率、产能利用率、折旧压力 四、核心投资启示1. 两家当前静态自由现金流都是负数，直接用P/FCF估值会完全失效，不能套用消费股的估值框架。2. 寒武纪风险点：不是厂房折旧，是存货减值风险；中芯国际风险点：设备折旧+周期错配风险。3. 寒武纪：利润跑在现金流前面；中芯国际：经营现金流不错，但资本开支吃掉现金。4. 半导体重资产赛道，不要用当期FCF做唯一标尺，要区分扩张性资本开支和维持性资本开支，看周期尾声归一化后的自由现金流。以上仅为财务逻辑拆解，不构成任何投资建议。