136亿利润救不了18个亿现金的尴尬，中际旭创上半年净利润136个亿，同比增长241%，结果现金及等价物净减少了45.8亿。经营现金流只有18亿，投资现金流净流出68亿，负值同比扩大超8倍。这不是利润有问题，是模式在换挡。

宁德时代25年净利润722个亿，经营现金流1332亿，现金是利润的1.8倍。茅台的经营现金流常年是净利润的1.1到1.2倍。这是好生意，赚的钱真金白银落袋。中际旭创136个亿利润，18亿现金。6月末货币资金同比减少42%，占总资产比例只剩9%，应收账款干到了150亿。

那中际旭创的钱去哪了，都变成原材料堆在仓库里了啊，光芯片、电芯片、PCB，上游产能被锁死，你不交钱别人交啊。中际旭创自己说的，下游需求非常旺盛，采购商品支付的现金大幅增加，二季度与备料相关的预付账款和其他长期资产，环比增长了10亿以上。

天孚通信也在干同样的事，6月末存货9.29亿，较年初暴增103%，几乎全是原材料。新易盛存货116.55亿，占总资产比例31.8%。这也是全行业都在做的同一件事：用现金换产能。这是整个光模块行业集体失血，上半年易中天三家加起来赚了223个亿，结果中际旭创现金减少45.8亿，新易盛现金减少6.82亿。

机构也在怕，怕的是这套模式撑不了几个季度了，8月24日的中际旭创开盘945块，盘中最低850块，最后收在870.22块，一天跌掉7.72%，三家合计蒸发1585个亿。这个跌幅也说明一件事，市场也是不认模式的。AI算力需求是真的，订单也有。中际旭创的主要客户已经给了27年的指引和订单。新易盛更激进，股权激励把27年营收目标定在900个亿。

但问题也在这里，订单越旺，资金链越紧。这是一个残酷的悖论，你要接订单就得扩产，要扩产就得备料，要备料就得砸现金。1.6T还没放量，2.4T已经在路上了，NPO和XPO也快了，技术迭代的越快，你越是不敢停下来啊。光模块正在从轻资产卖铲子变成重资产押注产能的生意。资本市场最警惕的就是这种切换，当你开始被迫把赚到的每一分钱都砸回去抢产能的时候，你的估值倍数就意味着要变了哦。

机构最近是怎么看中际旭创的，高盛7月给了2581块的目标价。瑞银8月恢复跟踪，给了1500块。有券商维持买入，目标价1400块，基于27年预测市盈率26倍。有机构预测26-28年的净利润357亿、726亿、1069亿，当前的价格对应PE分别是30.9倍、15.2倍、10.3倍，这些数字全都建立在利润持续高增的假设上的。

如果现金流持续恶化，如果扩产之后需求增速放缓，如果技术路线发生变化导致库存减值，那30倍的PE就贵了。近期的第一个价位是850块，8月24日盘中最低触及850块，这是市场第一道防线，如果跌破850块且放量，说明机构还在跑。

第二分价位是700-750块，按26年预期净利润中位数约330-350个亿算，20倍PE对应市值6600-7000个亿了，对应股价约590-630块，但这也太悲观了，我认为更现实的防守区间是700-750块，对应26年PE约20-22倍，这是制造业龙头的合理估值中枢。中际旭创7月港股发行融了70个亿美金。按现汇率算大概470亿人民币。这笔钱是救命稻草，如果下半年现金继续流失，港股融来的钱还能撑一阵子。

总的来说，中际旭创的基本面没问题，订单没问题，行业地位没问题。但估值需要重新定价。从轻资产高增长到重资产高增长，市场给的PE倍数必然下修。短期看，850块是关键防守位。如果守不住，下一个支撑在700-750块的区间。中长期看，27年如果1.6T和800G如期放量，利润能到600个亿以上，那现在的价格就不贵了。但中间这段利润高增、现金吃紧的过渡期，会很煎熬。