股价上涨有两条牛，一条叫估值牛，另一条叫盈利牛，前者是主观的未来预期主导，后者是客观现实的基本面主导。在这两条腿的支撑下，每一轮牛市周期几乎都会走出两波行情：

第一波是估值驱动的估值牛。本质上就是在盈利基本面真正好转之前，市场预期未来基本面好转，至少比现在估值反映的基本面要好，所以率先走出一波拔估值的行情。这个阶段的股价基本完全依靠估值驱动，用现实盈利计算出来的滚动市盈率PETTM（基于最近1年的盈利计算）会显著上行，贡献绝大部分的涨幅。

如果估值牛碰到水多面少的资产荒，可能会升级成水牛市，相当于大号的估值牛。这种情况通常出现在经济转型期：一方面经济换挡阵痛期不得不进行大规模刺激，货币和财政政策都极其宽松，宏观流动性极其充裕；另一方面现实经济又缺乏足够的资产吸纳泛滥的流动性，只能去股债为主的资本市场寻找稀缺资产，债市利率通常会被压低到极致，而股市通常会走向泡沫化，其中跳脱出传统经济周期、能够用微观创新制造盈利的科技股会成为这个阶段泡沫的主角。

第二波是盈利驱动的盈利牛。估值可以脱离盈利基本面，但不能脱离太多、太久，所以一轮牛市的估值是有极限的。当估值拔高到一定程度，估值驱动的逻辑就讲不下去了，第一波牛市结束，估值顶出现。但这并不是整个牛市周期的结束，因为此时盈利往往还在显著上行，甚至刚刚开始，随着盈利改善的逐步兑现，高估值会逐步被盈利消化，牛市大概率还会走出第二波盈利驱动的行情，本质上就是用盈利兑现前期估值牛的预期。只有等到盈利周期出现真正反转向下的信号时，牛市才会真正结束，最终的盈利顶才会出现。

当然，盈利顶不一定高于估值顶，也就是说，第二波盈利牛的高度不一定能超过第一波估值牛，要看估值透支和盈利兑现的具体情况。如果盈利兑现足够强而且估值牛阶段泡沫没那么大，那盈利顶可以显著超过估值顶，牛市会再创新高。

在两波牛市中间，通常会有较大级别的调整，严格意义上不算是熊市，因为一轮完整的基本面上行周期还没走完，更像是牛市换挡的阵痛期，跌幅可能很大，但通常持续时间明显比真正的熊市要短。

核心逻辑就是估值与盈利的不同步，估值是快变量，第一波牛市估值通常会快速超涨，但盈利是慢变量，估值需要通过调整等盈利基本面跟上来。举个例子，原本牛市应该三年从100涨到300比较合理，但第一年估值牛就被资金推到了300甚至更高（其实就是大家形成了未来的共识），那估值必然会回调出清，但一旦再跌回到100-200，牛市上涨的空间就又出来了，那时就会又回到牛市第二波的轨道上，本质上这还是同一轮牛市周期……