高盛——中国CRO与CDMO：2026年二季度/上半年总结——从盈利复苏到增长持续性；创新活动改善支撑周期下一阶段
翻译精华：高盛指出，中国CRO/CDMO板块2026年二季度业绩进一步印证了行业复苏正变得愈发广泛且具备持续性。年初至今，该板块大幅跑赢医疗保健板块（3个月/年初至今分别+55%/+61%，对比医疗保健覆盖标的+10%/+8%）。强劲的新签订单势头、产能利用率改善及多家龙头（尤其是药明康德）上调全年指引，共同强化了市场对基本面复苏的信心。尤为关键的是，复苏驱动力已不再局限于商业化阶段需求——前端研发活动正显现出切实的回暖迹象，国内生物科技授权交易（BD/licensing-out）活跃、全球并购（M&A）回暖以及生物科技融资环境逐步企稳，共同为早期创新提供了支撑。板块资本开支计划普遍上调，亦反映出管理层对 backlog 转化及中期需求可见度的信心，尤其在多肽、抗体偶联药物（ADC）、寡核苷酸及双特异性抗体等新兴 modality 领域。展望2027年，市场辩论焦点正从“是否复苏”转向“下一增长周期的持续性如何”，投资者在认可近期盈利兑现的同时，愈发关注商业化生产可见度及后期项目/工艺性能确认（PPQ）向可持续商业收入的转化节奏。
二季度/上半年业绩关键亮点1. 普遍盈利超预期，利润率扩张尽管面临人民币汇率走强带来的外汇逆风，多数CDMO企业仍交出稳健答卷。药明康德二季度收入同比+47.7%，调整后净利润同比+91.7%；药明生物、药明合联亦受益于产能利用率提升、经营杠杆释放及后期/商业化项目占比提高，盈利显著超预期。增长引擎集中于GLP-1、ADC、多肽及双/多特异性抗体。
2. 指引上调强化基本面信心本季度一大特征是多家公司上调全年指引：药明康德将2026年收入增速指引从18%-22%上调至35%-39%；药明生物从13%-17%上调至15%-18%；康龙化成从12%-18%上调至15%-20%；金斯瑞生命科学研究院（LSG）上调幅度最大，从15%-18%上调至25%-30%，反映AI辅助药物发现（AIDD）需求加速。指引上调的广度与幅度，提升了盈利可见度，并为2027年市场一致预期的上修提供支撑。
3. 订单势头强劲，2027年增长可见度提升全行业 backlog 维持高增：药明康德 backlog 同比+25%，药明生物总 backlog +24%（三年期 backlog +30%），药明合联服务 backlog +50%（总 backlog +62%），凯莱英 backlog +54%（新签订单+55%），康龙化成总订单+30%（CDMO订单+50%+）。需求持续受GLP-1、ADC、多肽、寡核苷酸及生物药项目拉动，同时国内生物科技活动改善与融资回暖形成增量助力。
4. 早期创新活动复苏迹象令人鼓舞除商业化阶段GLP-1及后期生产持续强劲外，发现、临床前及早期临床开发环节亦出现切实复苏。药明康德小分子发现收入同比增约10%，新增分子数显著加速——二季度新增临床前及I期分子达167个（一季度80个），较2025年季度均值约90个大幅反弹，接近2022-23年峰值水平（约180个/季度）。药明检测二季度收入同比+35%。药明生物上半年新增一体化项目169个（创纪录），其中超70%为双/多特异性抗体及ADC；药明合联新签一体化项目51个（亦为纪录），反映ADC及生物偶联开发研发活动保持健康。康龙化成临床开发服务新项目订单同比+30%。这些指标表明，行业复苏正从商业化执行向早期创新扩散，国内BD/授权出海、全球M&A及生物科技融资改善构成核心支撑。
5. 资本开支加速，彰显长期需求信心多家企业上调2026年 capex 指引：药明康德从65-75亿元上调至75-85亿元；康龙化成增至约36亿元（较2025年增加约10亿元）；凯莱英从21亿元上调至26-28亿元，且2027年 capex 预计超30亿元；药明生物维持2026年约71亿元，并指引2027年加速至约80亿元。投资集中于多肽、寡核苷酸、ADC、生物药生产及海外产能扩张，凸显管理层对未来需求可见度的确信。
6. AIDD：从未来概念变为切实需求贡献AI驱动药物发现成为业绩期最显著主题之一。金斯瑞上半年AIDD相关收入约4000万美元，预计下半年超1亿美元，推动指引大幅上调及产能扩张。康龙化成表示实验室服务收入中约7%-8%已与AI相关客户关联，其前20大客户中有2家、前50大中有4家为AI生物科技公司。药明生物亦强调AIDD相关机遇增长，蛋白相关服务收入同比+30%。投资者反馈与下半年关注点
• 药明康德：焦点转向2027年增长持续性及利润率可维持性，关注GLP-1需求 longevity、多肽以外增长多样性、backlog 转化及1260H清单进展。高盛认为二季度业绩显著强化了2027年可见度。
• 康龙化成：市场对其“跟随分子”战略执行力及早期CRO关系向商业化生产转化的能力愈发乐观，同时期待更多AIDD相关需求披露。高盛视其为广泛复苏的受益者，口服GLP-1商业化生产里程碑及AI客户互动提供额外期权价值。
• 药明合联：投资者对ADC需求及早期订单强度转为更积极，但商业化项目可见度仍是辩论核心，关注新加坡工厂爬坡的利润率影响。高盛认为当前估值已较多反映新加坡产能吸收期的利润率稀释担忧。
• 药明生物：强劲订单势头改善了增长预期，但市场关注点日益转向M（生产）转化，即商业化生产爬坡、PPQ进展及 backlog 收入转化速度。高盛认为成功将后期管线转化为生产收入是下一阶段重评级的关键催化剂。
• 凯莱英：二季度收入不及预期已被消化，焦点转向强劲订单能否转化为2027年持续增长，以及多肽/寡核苷酸/ADC产能扩张的回报。高盛认为订单高增提供了改善的可见度，capex 上调印证长期信心。
• 泰格医药：订单加速验证了复苏逻辑，焦点转向收入与盈利转化节奏、AI对行业定价的影响，以及证监会调查的不确定性。高盛认为国内订单加速、MNC活动改善及早期价格企稳构成支撑。
• 金斯瑞：LSG在AIDD需求拉动下的高增长提振了投资者信心，市场开始讨论AIDD在基因到蛋白合成领域的全球可触达市场（TAM）及需求持续性。高盛认为其在DNA到蛋白业务的数据质量与高通量构成竞争护城河。
外汇与地缘政治影响人民币升值带来外汇逆风（如药明康德2026年收入增速面临约4%负面影响，上半年毛利率受侵蚀约300个基点），但市场已逐步消化该因素。地缘政治方面，药明康德就1260H清单诉讼获得美国法院初步禁令，禁止国防部在诉讼期间执行“中国军事企业”指定，短期提供缓和窗口。下一催化剂为美国行政管理和预算局（OMB）清单发布，但高盛认为基本面影响有限，因祖父条款及中国以外缺乏可替代产能。
美国创新与融资动态的外溢效应：美国生物科技板块近期多项进展对中国CRO/CDMO构成边际利好：1）并购活动回暖（年初至今交易额1430亿美元）及XBI指数跑赢；2）礼来GLP-1产品线势头强劲，上调业绩指引，口服GLP-1早期指标积极，持续支撑多肽API、口服小分子等制造供应链投资；3）Moderna个体化新抗原疗法intismeran在黑色素瘤III期临床达到主要终点，解锁肿瘤学垂直领域，为mRNA平台及下游外包需求提供长期期权。
盈利预测与目标价调整：基于二季度业绩及指引上调，高盛对覆盖标的盈利预测进行微调（2026-28年净利润调整幅度多在-12%至+8%之间），并平均上调目标价10%。核心调整包括：上调药明康德盈利反映超预期利润率；上调康龙化成盈利反映CDMO增长强劲；上调药明生物盈利反映开发项目订单流入；上调金斯瑞LSG利润率假设；对凯莱英小幅上调收入但下调利润率（因产品结构变化）。泰格医药盈利及目标价暂未调整。
估值与评级• 药明康德（A/H）：买入，目标价186.8元/220.1港元（基于20倍远期市盈率）。下行风险包括GLP-1集中度、定价压力、地缘政治等。
• 药明生物：中性，目标价55.8港元（25倍远期市盈率）。
• 药明合联：买入，目标价97.9港元（35倍远期市盈率）。
• 康龙化成（A/H）：中性/买入，目标价47.8元/37.2港元（21倍远期市盈率）。
• 凯莱英（A/H）：中性/买入，目标价185.2元/168.2港元（25倍远期市盈率）。
• 泰格医药（A/H）：买入，目标价65.9元/52.1港元（分类加总估值）。
• 金斯瑞：买入，目标价38.54港元（分类加总估值）。
• Frontage：卖出，目标价1.07港元。
当前中国CRO/CDMO龙头（如药明系）尽管增长轮廓与区域同业相似，但估值仍较三星生物、龙沙等存在折让，具备进一步重估空间。全球医疗健康融资（尤其是美国股权及私募融资）的12个月滚动均值持续攀升，为中国外包企业提供有利的外部环境。