《7倍PE格力 现金牛成色几何》$格力电器(SZ000651)$ $老板电器(SZ002508)$ $正泰电器(SH601877)$

大家好，今天这篇文章是司马道馆出品的第 373 篇文章。

最近家电圈中报扎堆落地，讨论度最高的还是格力。有人说营收利润双降，老牌龙头的日子越来越难；也有人说 8 倍不到的 PE，配上两位数的股息率，是妥妥的价值洼地。司马把这份财报前后翻了好几遍，今天就和各位道友好好聊聊，这份中报里的真实分量，以及这只陪伴了 A 股投资者很多年的白马股，现在到底是个什么状态。

一、行业寒冬里的答卷

先聊大背景，2026 年上半年消费整体偏弱，家电行业更是顶着不小的压力。根据奥维云网的推总数据，上半年全国家电整体零售额 4250 亿元，同比下降 9.9%，其中一季度下降 6.2%，二季度降幅扩大到 12.4%，空调品类是拖累行业表现的主要原因。

在这样的行业寒冬里，头部三家的表现各有侧重，没有谁能全身而退。

海尔智家上半年营收 1521.15 亿元，同比下降 2.8%，净利润 103.16 亿元，同比下降 14.27%；二季度单季营收 784.28 亿元小幅增长 1.36%，但净利润 56.65 亿元下降 13.47%，扣非净利润更是下滑 23.36%，利润端压力不小。

美的集团营收 2610.52 亿元，同比增长 3.46%，净利润 264.46 亿元增长 1.66%，营收端看起来最稳；但扣非净利润 195.95 亿元同比下降 25.31%，二季度扣非降幅达到 35.98%，利润质量同样承压。

格力电器上半年营收 896.73 亿元，同比下降 8.14%，净利润 132.78 亿元下降 7.87%；二季度单季营收 465.93 亿元下降 16.77%，净利润 71.95 亿元下降 15.43%。

单看表面数字，格力的营收降幅确实显眼，但拆开业务看就会发现不一样的细节。格力的消费电器主业上半年营收 740.7 亿元，同比只下降 2.89%，远好于行业 9.9% 的平均跌幅，基本盘其实非常稳。分地区看，国内营收 725 亿元，同比还增长了 1.9%，是靠内需牢牢扛住了大盘；海外营收 127.4 亿元，同比下滑 21.98%，这才是拖后腿的核心因素。

司马觉得，没必要非要比出个谁强谁弱。行业下行周期，美的靠多元化稳住了规模，海尔靠高端化守住了部分利润，格力靠基本盘撑住了盈利底线，各家有各家的路径，也各家有各家的难处。

二、利润端的隐性韧性

很多人只盯着营收增速看，却忽略了一个很重要的细节：在原材料成本上行的大环境里，格力的毛利率反而提升了。

上半年公司毛利率 28.81%，比去年同期的 28.49% 小幅提升 0.32 个百分点。别小看这不到半个百分点的提升，全行业都在降价去库存、原材料价格还在涨，能把毛利率稳住甚至往上走，非常考验企业的产品力和定价权。这背后主要是格力持续优化产品结构，资源向中高端机型倾斜，没有靠低价换销量。

净利率方面，上半年为 14.9%，和去年同期的 14.91% 基本持平，相当于利润的降幅和营收降幅基本匹配，没有出现利润失速的情况。

再看费用端，几个变化值得留意。

销售费用同比大幅下降 17.29%，这不是简单砍营销费用，更多是渠道效率优化的结果，否则毛利率不可能同步提升。

管理费用同比增长 4.82%，财务费用增长 27.48%，所得税费用增长 29.14%，这几项有小幅抬升，但整体影响有限，没有动摇利润的基本盘。

三、资产表的十足底气

格力最让司马认可的地方，从来不是增长速度，而是资产负债表的扎实程度，这也是老牌白马股真正的底气。

先看最硬核的现金储备，上半年账上类现金资产合计 2794 亿元，占到总资产 3991 亿元的 70%。换句话说，公司七成以上的资产都是现金或者随时可以变现的金融资产，这个现金流厚度，在整个 A 股制造业里都属于第一梯队。

再看负债端，有息负债一共 828 亿元，占总资产的 20.7%，绝对值看起来不低，但重点是融资成本极低。上半年利息费用一共 6.3 亿元，算下来年化融资利率大概只有 1.5%，比很多城市的房贷利率还要低。这说明市场对格力的信用认可度极高，借钱成本和国企差不多，资产质量非常扎实。

还有一个细节能看出行业地位，上半年应收账款 172 亿元，只占总资产的 4.3%，比去年同期还下降了 13%。应收账款周转天数 33.39 天，和去年基本持平。行业下行期还能把回款周期控得这么稳，说明格力对下游经销商的议价权，依然非常稳固。

四、不可忽视的隐忧

当然，这份财报也不是全是亮点，有几个隐忧，各位道友一定要心里有数。

合同负债持续下滑。上半年合同负债 84.7 亿元，同比大幅下降 32%。其实这不是第一次出现，2026 年一季度合同负债就同比下降 32%，二季度继续维持这个降幅。合同负债相当于预收的货款，是未来营收的先行指标，连续两个季度大幅回落，说明接下来的营收增长压力不小。

销售返利逐年收窄。上半年销售返利 484.6 亿元，比去年同期的 490 亿元下降 1%。往回看几年，这个数字一直在稳步下降：2021 年中报是 551 亿元，2023 年中报还有 529 亿元，现在已经降到 480 多亿。销售返利相当于格力的利润蓄水池，池子越来越浅，未来用来平滑利润的空间也就越来越小。

库存积压。上半年存货 261 亿元，同比增长 7.4%，存货周转天数 76.78 天，比去年多了整整 9 天。拆开结构看，原材料只增加了 3.4 亿元，增幅很小；但产成品账面价值 147.4 亿元，同比增长 24.4%，增幅非常明显。结合二季度营收下滑、合同负债下降来看，主要就是销售不畅导致的库存积压，存货管理效率有所下降。

上游议价权小幅弱化。上半年应付票据及应付账款 669 亿元，同比下降 8%，但同期采购规模和去年基本持平，说明公司给上游供应商的付款周期变短了，对供应链的掌控力相比巅峰期有所回落。

另外报表里还有少量房地产业务对应的开发成本和开发产品，占比不高，不用过度解读，但也是需要持续留意的变量。

五、估值与分红的账

最后聊聊大家最关心的话题：现在的格力，到底值不值得看。

截至中报披露前后，公司市值大概 2100 亿元，股价 38 元左右，对应 PE 大概 8 倍，处于历史估值的低位区间。

再看股东回报，今年全年分红合计 168 亿元，加上 50 亿到 100 亿元的股份回购，合计回报股东 218 亿到 268 亿元，对应股息率大概在 10.38% 到 12.76% 之间。这个股息率水平，在 A 股的核心白马股里，绝对是第一梯队的。

其实这一幕司马并不陌生，2022 年 5 月的时候，格力股价大概 21 元（除权后），当时也是 8 倍左右的 PE，市场对它的未来一片悲观，觉得增长见顶、天花板已到。现在四年过去，估值还是差不多的估值，中间经历了行业的起起落落，格力的利润虽然没有大幅增长，但也没有出现滑坡，每年的分红也一直稳稳落地。

在司马看来，格力早就不是当年那个高速奔跑的成长股了，它现在是一只典型的成熟价值股，一台持续输出真金白银的现金分红机器。

很多人总喜欢用成长股的标准去苛责它，说它营收不增长了，说它没故事没想象力了。但司马觉得，投资从来不是只有高成长这一种答案。行业下行期，它能守住主业基本盘，不出现利润大幅滑坡；账上趴着巨额现金，融资成本极低；每年踏踏实实分红给股东，这本身就是一种非常稀缺的价值。

年轻的时候，我们都偏爱十倍股的故事，都想踩中每一个风口，觉得只有高速增长才叫投资。可在市场里待久了就会明白，绝大多数时候，稳稳的幸福，比缥缈的梦想更重要。熊市里，能让你睡得着觉的，从来不是故事讲得天花乱坠的标的，而是账上有钱、分红靠谱、估值趴在底部的现金牛。

当然，这不是说它没有风险，海外市场下滑、库存压力、营收承压都是摆在台面上的问题。但至少现在这个价格，已经包含了大部分的悲观预期。

投资这条路，从来不是比谁跑得更快，而是比谁走得更稳。不用羡慕别人的涨停，也不用嘲笑别人的稳健，适合自己风险偏好的，就是最好的。愿各位道友都能在这个波动的市场里，找到属于自己的那份稳稳的底气，走得踏实，睡得安心。

  

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