《跌去八成的低调现金牛》$招商积余(SZ001914)$ $新大正(SZ002968)$ $南都物业(SH603506)$

各位道友，今天这篇文章是“司马道馆”出品的第 1219 篇文章。

最近跟几位司马好友喝茶聊天，有人感慨，这两年地产行业冷得都快结冰了，产业链上的公司好像个个都灰头土脸的。其实也不尽然，潮水退去的时候，有人裸泳，也有人默默穿着救生衣，还顺便捡了别人掉的装备。今天就跟各位好好聊聊一家挺有意思的公司 —— 招商积余。

很多人可能对它没什么印象，毕竟它既没有风口题材，也没有劲爆的业绩增速，股价从高点跌去 80% 之后，更是没什么人讨论。但就是这么一家不起眼的公司，在全行业新房销售双位数下滑的 2026 年上半年，依然交出了营收利润双增长的答卷，手里握着扎实的现金流，活成了地产产业链里少见的稳健选手。

一、业绩稳在哪

看一家公司硬不硬，首先还是看业绩。2026 年上半年，招商积余总营收 97.7 亿元，同比增长 6.64%；归母净利润 4.98 亿元，同比微增 0.15%；扣非净利润 4.87 亿元，同比增长 5.23%。单看第二季度，营收 50 亿元，同比增长 6.47%；扣非净利润 2.56 亿元，同比增长 2.71%。

可能有人会说，这个增速也不高啊，有什么好说的。可你要知道大环境是什么样的 ——2026 年 1-6 月，全国新建商品房销售面积同比下降 11.6%，销售额同比下降 13.6%，整个行业还在探底。在这样的背景下，能守住正增长，还能把扣非利润稳住，已经跑赢了绝大多数同行。

它的基本盘，是物业管理，这一块上半年营收 94.8 亿元，同比增长 7.02%，是绝对的主力。里面又分几个板块：

住宅物业，营收 21.7 亿元，同比增长 12.27%。别看住宅物业费单价不高，但胜在稳定，业主粘性强，是妥妥的压舱石。

非住宅物业，营收 53.6 亿元，同比增长 9.06%。包括写字楼、商业体、产业园这些，这一块是招商积余的强项，也是它和同行拉开差距的地方。

专业增值服务，营收 17.8 亿元，基本和去年持平。平台增值服务规模不大，只有 1.6 亿元，占比很低，对整体没什么影响。

更关键的是它的扩张速度并没有停。上半年新签年度合同额 20.93 亿元，同比增长 18.6%；在管项目 2599 个，同比增长 9.7%；管理面积 4.07 亿平方米，同比增长 10.6%。尤其是第三方项目，新签年度合同额 20.31 亿元，同比大涨 28%。这说明它不是靠体系内给项目，而是真的能在公开市场上抢饭吃，市场化拓展的能力很强。

除了物业，它还有一块投资性房地产，账面值 54.58 亿元，占总资产的 26.5%。这一块的经营质量也很高，整体出租率 94%，比去年还提升了 1 个百分点；其中酒店业务的出租率更是做到了 100%。在商业地产冷清的当下，这个出租率，说实话是很能打的。

二、家底有多厚

很多人聊地产链的公司，最怕的就是债务爆雷、现金流断裂。那招商积余的家底怎么样？司马可以说，在整个行业里，它的报表干净程度，绝对是第一梯队的。

先看最核心的钱和债：

账上货币资金 40.6 亿元，占总资产的 19.7%，手里有钱，心里不慌。

有息负债只有 5.2 亿元，而且全是短期借款，占总资产的比例只有 2.5%。算下来，它全年的利息费用才 801 万元，综合融资利率大概 3%，这个融资成本，比很多国企都要低。

低负债加高现金，带来的就是极强的抗风险能力。别人在忙着还债、缩表砍开支的时候，它还有余力去扩张，去接更多的优质项目，这就是行业寒冬里的底气。

再看大家常担心的应收账款。上半年应收账款 43.4 亿元，占总资产 21%，同比增长了 15.7%。看起来涨了不少，但周转天数只有 62.5 天，比去年同期只多了 3 天，整体非常稳定。而且拉长时间看，过去十年它的平均收现比是 1.06，净现比 2.97，说白了就是赚的钱基本都能收回来，坏账风险很低。

还有两个细节很能说明问题：

合同负债 10.4 亿元，同比增长 7.2%。其中物业和酒店的预收款 9.8 亿元，同比增长 8.9%。客户愿意提前把钱交给你，说明服务认可度高，这是实打实的竞争力。

应付账款 38.4 亿元，同比大幅增长 37%。对上游供应商的账期拉长，说明它的议价权越来越强，行业地位在稳步提升。

至于大家担心的历史遗留地产开发业务，现在已经很小了。存货只有 10.44 亿元，占总资产 5%，而且还在逐年下降。公司也已经转让了衡阳中航的股权，彻底退出房地产开发，接下来就是一门心思做轻资产的物业运营，包袱越来越轻。

三、市场为啥不买账

说到这里可能有人会问，既然这么稳，为什么股价跌了 80%，中报出来还跌了 2.69%？市场难道都是瞎子吗？

司马觉得，市场永远有它的道理，不存在绝对的低估高估，只有预期的差异。市场不买账，主要有三个原因：

赚的是辛苦钱，想象力有限。物业行业本质上是人力密集型生意，毛利率很低。招商积余上半年的毛利率只有 10.98%，比去年还降了 1.14 个百分点。一方面是人工成本刚性上涨，另一方面是行业竞争太激烈，新项目中标价格越来越低。这种低毛利、低净利率的生意，很难给高估值，大家觉得它没什么成长想象空间。

地产产业链的整体悲观。现在市场对地产相关的所有公司，都带着有色眼镜。不管你是开发、物业还是建材，一律先打个折扣。大家担心地产持续下行，最终会传导到物业，比如业主交不起物业费、商业体空置率上升等等。这种情绪层面的担忧，不是几份财报就能轻易扭转的。

增长速度确实不快。每年百分之几的增长，在很多人眼里太慢了。大家都想去追 AI、追算力，谁愿意守着一个每年增长个位数的公司呢？

这些担忧有没有道理？当然有。司马也不觉得它是什么被严重低估的宝藏，只是说，在现在的价格下，它的性价比已经很突出了。当前市值 92 亿元，对应股价 8.7 元，算下来市盈率也就 10 倍左右，2025 年分红 2.74 亿元，股息率大概 3%。这个估值，放在整个 A 股里，都算是很低的那一档了。

四、真正的价值在哪

那招商积余真正的价值，到底在哪里？司马觉得，不是它能涨多快，而是它能走多远。

首先，它是逆周期的受益者。行业越冷，小物业公司越活不下去，头部公司反而能趁机抢份额。上半年它第三方项目新签增长 28%，就是最好的证明。别人收缩的时候它扩张，等行业回暖的时候，它的底盘就比别人大得多。很多人总觉得物业是夕阳行业，没前途。可司马反而觉得，当一个行业没人觉得它有前途的时候，反而才是踏踏实实赚钱的时候。没有资本涌入，没有恶性内卷，头部公司慢慢吃份额，日子反而更舒服。

其次，存量时代的基本盘只会越来越大。现在新房卖得少了，但全国的房子总量是越来越多的。不管房价涨还是跌，房子总得有人打扫、有人管理、有人维护。物业这个生意，只要房子还在，需求就不会消失，是典型的弱周期生意。短期的地产波动，只会影响它的扩张速度，不会动摇它的生存根基。

还有一点很重要，就是它彻底甩掉了开发的包袱。以前市场总担心它手里的地产项目会出问题，现在转让完股权，退出开发业务，一门心思做轻资产运营，估值逻辑其实已经变了。只是市场还没反应过来，或者说，还不愿意反应过来。

在司马看来，我们做投资，常常会陷入一个误区，总想去找最耀眼的明星，去追最火爆的风口，好像不赚几倍就不算成功。可现实是，风口来来去去，故事讲完又散，最后能真正穿越周期的，往往是那些看起来不怎么起眼、踏踏实实赚钱、现金流扎实的公司。

招商积余就是这样一个选手。它没有性感的概念，没有爆炸的增速，赚的每一分钱都是一块钱一块钱收上来的物业费，很笨，很慢，但很稳。就像我们身边那些不怎么说话、埋头做事的人，平时你注意不到他，可真遇到事的时候，你才发现他最靠谱。

人生也好，投资也罢，从来都不是比谁跑得更快，而是比谁走得更稳。跑得快的人，遇到风口可能一飞冲天，遇到风浪也可能摔得最惨。而走得稳的人，虽然慢一点，但每一步都踩在实地上，不管周期怎么起落，都能稳稳地站在那里。

市场热的时候，大家都喜欢听故事；市场冷的时候，我们才会明白，踏实的业绩，干净的报表，充足的现金，才是最珍贵的东西。不用羡慕别人的繁花似锦，守好自己的稳稳当当，就已经很好了。毕竟比起在风口上坐过山车，司马还是更喜欢踏踏实实的稳稳的幸福。

  

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