天风海外科技--这个位置我们不悲观。历史上费城半导体的中期回撤是20%-30%，大周期回撤40%-60%，金融危机60%以上。在大幅回撤后，一定是隐含了多个下修预期，例如全市场盯着的 ARR 下修，CapEx 或许都预期 28 年不增长，电力问题导致 EPS下修，Neocloud 暴雷，杰文斯悖论是否成立都开始有人怀疑。随着周边的悲观氛围越来越浓，我们模糊地认为所有关于预期的下修，大多 price in。

如果需要新低 / 筑底，我们认为几个合理的追踪指标： 第一，所有关于钱的事情不能暴雷。随着 CRWV 的 CDS 价格推高到 neocloud irr 的斩杀线，和 Anthropic 融资成本推高，大家越来越关注钱的风险。但现实情况或好于悲观预期，无担保债券收益率确实是 15%，但是 CRWV 往往是拿着 GPU 和客户合同作为抵押，这个融资利率是10%，小于斩杀线，而且这是不考虑最近每 GW 算力涨价的。同时，SPACEX 今天的“13GW27年上线+27年投资回报期缩短6个月+5000亿-1万亿收入”指引不管信不信也会迎来至少一波空头回补；

第二，所有关于算力租赁卡的价格都很坚挺，无论是 H100/H200/B200/B300；

第三，CSP 的业绩预期好，AWS 最近的表述是“28年算力卖完”；META小扎和王在播客的论述释放加大投入的信号；GCP 或突破 100 % 增速；在悲观的 capex 前提下或许可以超预期；

第四，关于 ROI，假设到26年为止总共3万亿CapEx 70%是算力（2.1万亿），30%是土建电力（9000亿），算力5 年折旧，1年4200亿，土建15年折旧，1年600亿，所以总共折旧4800亿，到现在26年年末是4100亿左右的全部的 AI 收入 ARR，仍然处在正轨当中；

第五，所有板块的标志性的公司没有一个 EPS 下修，我们不清楚28年会怎样，但是在可见的至少半年内，或许不会有这样的事情发生，那就是有个底；关于电力带来的 EPS 下修预期，TSM 给的指引是“派出自己的团队前往美国，实地核查数据中心建设进度和电力供应情况，目前反馈良好，各家云服务提供商（CSP）都准备得很充分”，我们目前觉得不用太过担心；

第六，目前看杰文斯悖论仍然成立，这四个月左右，算力用量4倍，价格下降2倍，乘积仍然保持斜率 所以综上所述，我们觉得这个位置做多 AI 的胜率正在提升。

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