说实话，估值这个东西，其实不分行业。在科技板块如何估值，在医药行业也如何估值。以可比估值为例，无非是怎么选对参考标的而已。
本文的主角是石药创新，也是一家“BD出海”的公司，选估值参考标的的时候，肯定也只能是“BD出海”的龙头企业，在市值规模方面，我觉得还是最好略大于石药创新，拿小公司作为参考系给大公司估值，于情于理说不过去。
本文就结合最新的半年报等公开数据，聊一聊石药创新的估值问题。
一、石药创新的主营业务和业绩表现
石药创新原名新诺威，2019年从石药创新集团分拆登陆创业板，今年6月更名定调，把创新药平台的定位写进名字。公司手里攥着两块业务，一块是功能原料及保健食品，一块是通过巨石生物承接的创新生物药。
根据石药创新2026年中报，2026上半年，公司营业收入大幅增长至32.40亿元，同比增幅208.72%，收入爆发核心来源于巨石生物与阿斯利康授权交易，4.2亿美元首付款按协议及会计准则，70%部分确认为主营业务收入。
拆分业务结构看，生物制药板块成为最大增量来源，主营业务收入22.62亿元，同比暴涨2319.52%，毛利率高达97.22%，拉动整体主营业务毛利率较上年同期抬升38.62个百分点至77.12%；功能性原料及保健食品业务保持平稳，收入小幅增长1.94%，但成本上行使得板块毛利率有所回落。
本期营业成本7.54亿元，同比仅上升16.08%，成本端并未随收入同步扩张，主要是授权收入几乎无对应营业成本，生物制药板块成本基数很低。
巨石生物并表之后，公司收入结构发生质变，高毛利授权业务显著抬升整体盈利水平。
石药创新营收在2021—2022年维持高增长，2023—2024年连续承压，2024年营收下滑至19.81亿元，归母净利润仅0.537亿元，传统业务增长乏力叠加创新药研发投入加大，业绩走到周期底部。
2025年经营小幅修复，但依旧录得归母净亏损2.411亿元；直至2026年上半年，受益巨石生物阿斯利康授权首付款确认收入，营收跳升至32.40亿元，同比增幅208.72%，归母净利润12.61亿元，业绩实现爆发式反转。这一轮收入利润的大幅跳升，并非来自原有功能性原料业务内生增长，核心驱动是BD授权交易带来一次性收益。
从结构上看，一次性授权收入大幅抬升生物制药板块收入规模与整体毛利率，但也带来业绩基数扰动。历史上公司传统主业具备稳健现金流，但增长弹性有限；巨石生物并表之后，公司拿到大额海外授权，盈利水平瞬时拔高，但该笔首付款属于一次性现金流，后续业绩兑现高度依赖项目临床里程碑、后续授权落地以及自有产品商业化进展。
对比历史波动可以看到，公司此前已经经历过业绩大幅下滑阶段，在一次性收益褪去之后，需要观察剔除授权收益后的真实经营底色，判断企业能否摆脱对偶发BD交易的依赖，实现持续性的利润增长。
二、石药创新的估值逻辑
给石药创新估值，不能用常规市盈率。巨石生物BD一次性确认占了大头，传统主业贡献有限，按滚动市盈率60.97去理解市值，分子是一次性收入，不代表可持续盈利能力，数字再漂亮也是虚的。分部估值法又要堆一堆里程碑兑现率、管线净现值的主观假设，没法客观复算。
对BD驱动的创新药平台，市场定价基本上是围绕“市值/BD合同额”这个指标。先算石药创新的BD合同额。石药创新的“创新药”子公司是持股80%的巨石生物，据统计，BD合同额合计101.475亿美元，权益BD合同额合计81.18亿美元。
本文给石药创新找的估值参考系，分别是荣昌生物和海思科。荣昌生物，剔除2021年早期合同，只计新近三笔BD合同额合计100.12亿美元，市值687.42亿元。海思科2026年密集签下5笔BD合计78.59亿美元，市值762.23亿元。
我们先用荣昌生物作为估值锚求一下石药创新的估值，石药创新和荣昌生物BD合同额的比值等于0.81倍，因此，石药创新的估值=0.81×687.42，约等于557.38亿元。同理，我们也可以用海思科的数据代入上述算法，算一下石药创新的估值为787.35亿元。因此，石药创新的估值大概在557亿至788亿元之间（中值为672.5亿元）。
截至8月31日，石药创新的市值为620.83亿元，显然，这里市值刚好落在上述估值区间，比中值672.5略低了7.7%。这说明这套估值方法，还是相对靠谱的。
三、小结
之前，我在荣昌生物那篇文章中说过，BD合同兑现率决定估值走向，兑现率越高，“市值/BD合同额”越大。
在这种情况下，石药创新任何一个里程碑落地、任何一笔新增BD，都是向上的修正，分歧只在兑现的节奏。国产创新药出海正在从卖单药走向卖平台内核，海外大药企认可的已不止单个产品，而是本土ADC的底层技术能力。
当然，看懂创新药，不代表就可以通过投资创新药赚钱，毕竟创新药的这种脉冲式收入和利润，使得创新药企业更像是期权，要么大赚，要么大亏。因此，我认为，是不是ETF式投资更符合稳健投资的标准，压赛道，比压某家公司更容易平摊风险，平衡收益，这确实是一个需要思考的问题。