截至目前，智谱与MiniMax是国内仅有的两家实现上市的独立大模型企业。基于此，可对比两家的业绩与估值水平，观察市场定价是否存在预期差，探讨估值背后的定价逻辑。
本文将结合两家的中期财报数据，对当前估值做简要拆解。两家公司上市已有一段时间，此前并未展开分析，核心原因在于彼时二者估值处于高位。如今股价回调后再做对比，时机更为合适。毕竟，高位复盘容易带有吹票倾向，低位分析则不存在这类问题。
一、智谱和MINIMAX的业绩比较
从2025年上半年至2026年上半年的营收数据来看，两家大模型企业都实现了规模快速扩张。2025年上半年，MiniMax营收略高于智谱，前者2.18亿元，后者1.909亿元，收入比值0.9；进入2025年下半年，智谱营收增速显著发力，营收达到5.334亿元，反超MiniMax的3.347亿元，收入比跳升至1.6。

2026年上半年，两家公司营收继续走高，智谱营收进一步增长至9.539亿元，MiniMax同步提升至7.91亿元。智谱依旧保持营收规模领先，但两者收入比值回落至1.2，说明MiniMax在此阶段追赶势头强劲，缩小了与智谱之间的营收差距。
拉长时间维度观察，两家企业的增长路径各有特点。智谱呈现加速上行的态势，半年营收从不到2亿增长至9.5亿，商业化落地持续放量。MiniMax虽然开局营收更高，2025下半年增速阶段性放缓，2026上半年重回高增通道，展现出较强的业务弹性。整体来看，智谱依靠B端政企等业务实现持续领跑，MiniMax依托多模态产品能力打开收入空间，国内头部大模型厂商的商业化已经进入兑现期。

从销售毛利率的对比能清晰地看到，智谱与MiniMax两家大模型厂商都面临毛利承压的共性问题，同时彼此之间的盈利质量差距依旧存在。
2025年智谱毛利率高达40.96%，显著高于MiniMax的25.40%，但到2026年上半年，智谱毛利率回落至26.38%，MiniMax下滑至17.85%，两家毛利水平同步出现明显下行。随着API业务放量、算力采购成本持续高企，模型调用规模扩大并没有带来毛利率抬升，反而摊薄了单位收入的毛利空间。这也反映出大模型行业内企业之间的竞争正在加剧。
二、智谱和MINIMAX的估值比较
回看2026年全年的股价曲线，智谱与MiniMax走出了完全分化的行情，市场定价逻辑在AI商业化兑现的过程中发生剧烈切换。年初两者起点相近，短暂同步上行之后走势便逐步分道扬镳。

智谱在持续验证营收增长的预期下一路走强，在6月触及2410的阶段高点，走出一波波澜壮阔的主升行情；而MiniMax仅在一季度小幅冲高，3月触及1220之后便持续震荡回落，整体重心一路下移。
进入下半年，智谱股价在高位兑现估值，从峰值持续回撤，虽然中途有反弹修复，但难改下行趋势；MiniMax则维持低位横盘，波动幅度远小于智谱。这组行情背后，本质是市场在定价两家公司商业化能力的差异，前期资金押注智谱营收放量的故事，推高估值；等到财报落地，市场又开始对毛利下滑、算力成本高企的现实重新定价，高弹性的智谱回撤幅度也更大。MiniMax营收体量偏小，缺乏强催化，股价早早进入弱波动区间。
截至2026年9月28日收盘，智谱收盘价为622港元，总市值达3032.8亿港元，按1港元兑换0.8554元人民币换算，约合2594.3亿元人民币；MiniMax收盘价为250.2港元，总市值为873.8亿港元，按相同汇率换算后约合747.4亿元人民币。
智谱与MiniMax的市值比为3.47倍，2026年上半年两者的收入比为1.2倍，市值比达到收入比的2倍以上，反映出市场对模型能力更优的智谱给出了估值溢价。
三、小结
说实话，当前大模型企业的估值体系本身较为混乱，加之不同企业的模型能力本就存在差距，这也给不同大模型公司之间的估值比较带来了难度。
智谱与MiniMax的估值比较，核心围绕一个关键判断，不同大模型公司之间的技术差距是否会收敛？如果会收敛，那当前MiniMax相较于智谱就是被低估的。
如果不会收敛，技术能力更强的大模型公司还能开拓新的能力边界，比如实现AGI，那么市场给技术略微领先的智谱一定估值溢价就是合理的，这也正是Deepseek在一级市场的“估值/ARR”指标已经超过智谱与MiniMax的原因。
其实，这个问题，我暂时还没有想得很明白。我知道，技术领先会带来产品溢价，但是技术领先又不可能一直持续，“后来者总有机会”。因此，我认为，对于现在的大模型企业来说，趁着技术领先带来的估值溢价赶紧融资，“高筑墙、广积粮”，等到技术平权的时候，价格战可是很烧钱的。