高估值高溢价，低估值低溢价。资本市场给估值从来是公平的。8月20日，当恒瑞医药披露2025年上半年经营业绩之后，恒瑞医药A/H的股价为何暴跌，这一问题就很好理解。

8月20日至21日，仅仅两个交易日，恒瑞医药的A股累计跌了9.3%，H股累计跌了12.3%。本文就以刚刚披露的2025年中报为依据，聊一聊对于业绩增速已经降至0%附近的恒瑞医药，当前的估值是否合理。

一、恒瑞医药的业绩走势分析

从季度收入层面看，2025年1季度，恒瑞医药的单季度营业收入为72.1亿元，同比增长20.1%；2025年2季度至4季度的收入增速分别为12.5%、12.7%、8.3%，呈现出震荡走低的趋势。到了2026年，1季度的收入增速出现了一个“小阳春”，收入增速回升至13.0%，但是2026年的半年度业绩报一披露，彻底打碎了市场的“合理预期”，2季度收入只有73.2亿元，同比下滑14.5%，直接从正增长转为两位数负增长。

恒瑞医药主业的收入增长动能其实从2025年3季度就已经显露颓势，2025年2季度是2025年以来单季度收入的峰值，只不过这一趋势被季度间的业绩波动掩盖，始终没有被我们重视而已。

利润端的走势更富戏剧性，也更具迷惑性。2025年1季度和2季度，归母净利润增速分别高达36.9%和24.9%，远超同期收入增速，增长动力来自“降本增效”带来的利润率扩张。2025年3季度，利润骤降至13.0亿元，增速仅9.5%，但2025年4季度和2026年1季度利润连续回升，2026年1季度实现利润22.8亿元，增速21.8%，重新回到20%以上的高增长区间。

这次反弹至关重要，它让市场相信恒瑞已经走出调整期，创新药放量的逻辑正在兑现，进而支撑了公司持续的高估值溢价。

但到了2026年二季度，利润增速为-15.3%，反而比收入增速-14.5%还低了0.8个百分点。这意味着利润率扩张这个支撑利润高增长的“缓冲垫”已经失效，经营杠杆开始反向发挥作用，收入下滑时，利润下跌速度会更快。

从“利润跑赢收入”到“利润跑输收入”，这不是单季度的随机扰动，而是增长逻辑切换的明确信号。

因此，2025年中报对股价之所以会形成如此大的冲击，核心原因是恒瑞医药“创新药高增长”的估值逻辑被彻底打破。对于这家龙头药企而言，收入和利润增速双双由正转负，意味着市场对恒瑞医药的成长股估值逻辑已经松动，后续需要切换到新的估值体系当中。

二、恒瑞医药的“新”估值逻辑

恒瑞医药的估值框架存在显著的行业特殊性，公司整体毛利率达到86%以上，在A股属于少见的高毛利标的。选取两家同样高毛利、低成长的公司贵州茅台、爱美客作为对标。2026年上半年，贵州茅台销售毛利率89.56%，营收同比增长1.3%；爱美客销售毛利率92.49%，营收同比下滑6.4%；恒瑞医药销售毛利率86.33%，营收同比下滑1.9%。

从市销率维度来看，三家企业的估值差距并不大。爱美客的市销率最高，为11.8倍，恒瑞医药为10.12倍，贵州茅台为9.2倍。三者均属于高毛利商业模式，市场对其营收质量给予的溢价大体处于同一区间，恒瑞仅略低于爱美客，小幅高于贵州茅台。

切换到市盈率口径，三者的估值分化明显拉大。恒瑞医药的滚动市盈率（TTM）为41.01倍，大幅高于爱美客的25.52倍、贵州茅台的19.54倍；动态市盈率为35.48，同样显著高于另外两家。

这种估值差异的背后是基本面的错位。三家企业都具备极高的毛利率，但增长状态完全不同。贵州茅台经营稳定性最强，现金流扎实，业绩波动极小，本身享受确定性溢价，可估值中枢反而是三者中最低的；爱美客、恒瑞医药当前已经出现营收、利润增速由正转负，却仍然维持更高的市销率和市盈率。

我们都知道，高毛利、高市盈率的前提是持续的成长兑现。当收入端开始失速，过去依靠高成长换来的估值溢价就会面临收缩压力。除非未来几个季度，恒瑞医药的收入、利润增速由负转正，证明2025年2季度的业绩失速只是一个“意外”，否则，估值中枢就存在向下修正的风险。

三、小结

当然，当前创新药赛道仍是资本风口，资本市场的板块效应远强于个股效应，从科技板块流出的部分资金流入创新药赛道，很可能是不区分个股地买入行业ETF或布局整个板块，因此，个股业绩好坏的差异对估值的影响，暂时还不会太显著。

但需要明确的是，对于成长股投资而言，业绩增速持续走弱是一个需要格外警惕的信号。成长股的利润增速与收入增速中，至少要有一项表现亮眼；如果两项都表现不佳，市场很可能会判定企业已经进入增长停滞阶段。

当然，恒瑞医药此次业绩失速也不全是自身问题。恒瑞医药2025年国内收入占比超过95%，尽管其创新药出海业务增速较快，但目前境外收入规模实在太小，一旦国内市场出现波动，仅依靠占比不到5%的海外收入高增长，也难以对冲国内业务的负面影响。