昨天研究TCL科技的文章没写完，今天我接着来写。昨天翻看财报的时候，我就发现了一个很特别的问题，TCL国内业务的毛利率远低于国外业务，这和京东方的情况差别很大。京东方的国内业务毛利率虽然也低于海外，但仅仅略低，而TCL科技的差距大到几乎像是两项完全不同的业务。
本文就接着上一篇文章，继续拆解TCL科技的业务，聊一聊为什么TCL科技的国内毛利率比国外低，同时我也想谈谈，为什么TCL科技的面板业务毛利率比京东方更高，毕竟两家都是做面板的，怎么会出现这么大的差距呢？
一、TCL科技的业务“三驾马车”
从业务结构来看，TCL科技由面板、硅片（光伏+半导体）、电子产品分销三块业务组成。境内收入毛利率为6.97%、境外业务毛利率为22.01%，之所以出现这一差异，核心原因其实很清晰，低毛利率业务主要布局在国内，高毛利率业务则主要布局在海外。
那么低毛利业务具体是哪些呢？从公开报表来看，主要是硅片（光伏+半导体）与电子产品分销，目前这只是理论层面的推测，我们还需要结合TCL中环、翰林汇的2026年中报来加以验证。
我们先来看TCL中环2026年中报，其内销收入为107.97亿元，毛利率-11.52%；出口收入为35.18亿元，毛利率-3.97%。
再来看翰林汇2026年中报，其内销收入170.58亿元，毛利率3.51%；外销收入7.65亿元，毛利率0.9%。
TCL科技境内综合毛利率明显偏低，主要是被境内的硅片和分销业务拖累。分业务看，公司硅片（光伏+半导体）业务内销毛利率为-11.52%，电子产品分销业务内销毛利率仅3.51%，且这两类低毛利业务的收入高度集中在境内。硅片内销收入107.97亿元，远高于外销的35.18亿元；分销内销170.58亿元，更是外销7.65亿元的二十余倍，二者合计占内销总收入的约52%，最终将内销合计毛利率压低至6.97%，较外销合计22.01%低约15个百分点。
单看面板业务并与京东方对比，TCL科技面板内销、外销毛利率分别为16.91%和25.54%，境外高出境内8.63个百分点，且面板收入以外销为主，外销304.86亿元，占面板收入约54%；京东方分地区口径同样是境外高于境内，境内毛利率13.43%，境外毛利率16.58%，但境外仅高出境内3.15个百分点，境内外收入大致各占一半，境外收入占比约为51%。
横向看，TCL科技面板业务境内、境外毛利率均高于京东方A，分别高3.48和8.96个百分点，同时境内外落差更大，表明其面板盈利对海外市场的受益更明显；京东方A境内外盈利水平则更为均衡，海外溢价相对有限。
二、TCL科技面板毛利率高的原因分析
毛利率高，有一种可能性就是单位固定资产的产出比较高，这样，单位折旧对应的收入就高，从而毛利率就高。但是这个逻辑无法解释TCL科技为什么毛利率比京东方高。
从固定资产产出效率来看，京东方的面板业务年收入（注：半年度收入×2）/固定资产比值为1.18倍，TCL科技为1.09倍，二者处于同一水平区间，TCL科技的该指标甚至略低于京东方A。
这就说明，固定资产周转带来的资产效率并不是TCL科技面板业务毛利率占优的核心来源，其毛利率优势需要从其他角度寻找解释。
那会不会是两家公司的固定资产折旧率存在差异呢？根据TCL科技2026年中报，截至2025年12月底，TCL科技的固定资产原值为3570.38亿元，2026年1至6月计提折旧137.53亿元，计算可得半年折旧率约为3.85%。
再看京东方2026年中报，截至2025年12月底，京东方的固定资产原值为4592.66亿元，2026年1至6月计提折旧170.43亿元，半年折旧率约为3.71%。二者之间也不存在显著差别。
排除所有可能性后，只剩一种合理推断，差异源于公司产品结构本身。TCL科技的面板产品整体毛利率高于京东方，这一情况很可能是因为京东方本身存在某些产品体量庞大、毛利率偏低，从而拉低了整体毛利率水平。
三、小结
最后我们来讨论TCL科技面板业务的估值问题，这里的估值最好按归母口径计算，如果两家公司的面板业务归母占比都为100%，理论上单位毛利对应的单位估值应当一致。
为何不选用单位收入作为估值基础？这是因为TCL科技面板业务毛利率为20%，京东方为15%，二者单位收入创造的毛利并不相同，TCL科技3元收入对应的毛利，大致等于京东方4元收入创造的毛利。
2026年上半年，TCL科技面板收入为565.1亿元，京东方A面板收入为1031亿元，二者收入比约为0.55，面板毛利比约为0.73。
在《怎么拆解TCL科技的业务收入组成？》一文中，我们算过，“TCL科技面板业务的少数股东权益占比大约为47%，京东方A资产负债表中体现的少数股东权益占总股东权益的比例为35.9%”。因此，如果要计算这类面板业务在归母层面的价值之比，可能还需要乘以0.83。
因此，我们就可以求出TCL科技面板业务在归母层面的估值大概是京东方A市值的60%。截至目前，京东方A的市值为2078亿元，那么TCL科技的面板业务在上市公司股东层面的价值约为1254亿元。这已经高于TCL科技的当前市值1053.4亿元。
这里我们还没有考虑TCL持有的TCL中环的股权价值，29.91%乘以369.54亿元等于110.5亿元；也没有考虑翰林汇的股权价值，翰林汇挂牌新三板，总市值9亿元（这里其实是偏低的，按照二级市场可比公司估值，应该在50亿元上下），66.46%乘以9亿元等于6亿元。
因此，按照分部估值法计算，TCL科技的估值应该在1400亿元上下。