最近AI大模型火得一塌糊涂，但越火越要冷静。

在当前市场里，不论是美国一些AI明星公司的上市、上市前融资定价，还是国内一级市场上DeepSeek、Kimi等公司的私募融资定价，也包括二级市场像智谱、MiniMax等在港股的定价，大家普遍都在参考ARR估值。

但这里面的价格风险，普通投资者一定要警惕。

我们投资一家公司，最终追求的是什么？

是公司要有利润，利润还要能分红。这是上市公司对整个社会所有投资人、拉长周期看，在整个生命周期里给投资人所带来的贡献。

当然，对个人投资者来说，可能更关注的是买入这家公司之后，未来高抛低吸赚价差。

但从总体看，一家公司对整个社会的外部性、对回报率的贡献，主要是它创造的收入变成利润，利润最终分了多少红。

所以，ARR估值再火，也不能替代利润这个根本。

ARR的简称是年度经常性收入，它不是利润，它指的是收入。为什么这些上市公司或者没上市的明星公司要用ARR？

因为他们都不赚钱，或者至少在当前这个阶段没有利润，所以只能参考收入。

但你要明白，ARR的数据是怎么来的？

一般来说，是用最近一个月的经常性收入，简单乘以12。你可能还听到过，市场上也有一种口径，是用最近一周的收入乘以54来年化推算ARR。

问题就在这儿，我们对一家公司的观察，显然不适用一周或者一个月。你的经营情况怎么样，能不能用一周、一个月就推演未来一年怎么样？这很不科学。

因为一周或一个月，可能是因为你刚刚推出了大模型，最近这一周、这一个月表现非常好。但把这一周、这一个月的数据简单推到未来12个月，波动会很大，也很不准确。

所以，用一周或一个月推演未来一年，乘以12还是乘以54，准确性差别非常大。

还有一个关键点：ARR数据往往是未经审计的。

我们看到的很多上市公司发布的报表，说半年报收入多少、利润多少，这都是要经过会计师事务所、审计师事务所等专业第三方核实的，而且他们是要负法律责任的。

但今天很多ARR估值方式，用的是公司单方面的、未经审计的数据。所以，数据的透明度、真实性、质量都比较差。

那有人会问：公司没赚钱，用收入估值，不就是市销率吗？为什么还要用ARR这个“年度经常性收入”的概念？

这就要告诉大家，ARR和市销率比起来，质量还要差很多。

市销率通常是用过去一个季度，或者滚动的四个季度，实实在在我们账面上所发生的销售收入，和当前市值之间的对比。这个也适用于一些还没有赚钱的公司。

但用ARR的时候，你会发现，它用的是并没有真实发生的未来收入。这个收入不是在账面上确定发生的，实际上并没有发生。它是根据过去一周或者一个月发生的数据，简单推演未来12个月、未来54周收入会怎么样。

所以，这个数据靠谱程度非常小，波动性会非常大。用市销率来估值，显然质量又差了很多。

当然，以上这些还不包括一种假设情况：过去一个月，某公司签了一个大客户，合同金额比如说是10个亿，约定未来一年逐月兑付。但在算ARR时，有些公司就可能直接把这10个亿全额算成收入。

可我们都知道，对一些企业客户来说，签订了供货合同，合同能否履行，以及最终付款情况到底怎么样，有很大不确定性。现实生活中有赊账的、有坏账的、有中间解除合同的。但在计算ARR的时候，所有这些都不考虑。

只要签出了这样一个订单，就默认为未来收入100%要兑现，然后每个月都简单按照这样的订单来重复计算。这里面的风险，其实非常大。

在我看来，计算ARR时还有更大的一个风险：今天我们看到，AI人工智能大模型竞争越来越激烈，不断降低token的订阅价格、流量报价。报价不断在降价，为什么？

因为大模型的供给已经不少了，大模型的能力差别已经不大了。

所以在不断内卷降价的情况下，今天大家所看到的ARR收入，未来还能不能保持同样的收入节奏？

由于竞争环境的变化，未来不确定性已经大幅提高了。

正是基于以上几个原因，今天我们在看这些ARR估值的时候，一定要明白：买入这样的标的，本身就是高风险投资。

因为距离公司最终盈利，以及基于盈利的定价之间，还相差十万八千里。

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