我使用智谱GLM5.3已经有很长一段时间了，整体使用体验相当不错。用它辅助写代码的体验非常顺手，价格方面只比Deepseek-V4-pro稍贵一点，价差并不大。总的来看，在竞争激烈的国产AI大模型市场中，智谱已经走出了属于自己的差异化路线。
只要智谱后续不出现意外状况，我认为在行业竞争的最终格局里，智谱一定能占据一席之地。本文就从估值角度，聊一聊智谱这家公司的估值底价究竟在什么位置。
一、大模型公司的市销率给多少？
从Anthropic的F、G、H三轮融资看，大模型公司的市销率并不是一个固定数字，而是随着收入规模扩大被不断重估。
F轮时，公司投后估值为1830亿美元，ARR超过50亿美元，对应约36.6倍以上；到G轮，估值升至3800亿美元，ARR为140亿美元，倍数降至约27.1倍；H轮估值进一步达到9650亿美元，ARR为470亿美元，倍数约20.5倍。
这组数据里更值得注意的，不是估值下降，而是估值仍然上升、估值倍数却持续回落：从F轮到H轮，估值约扩大到原来的5.3倍，而ARR约扩大到原来的9.4倍。收入增长开始追赶估值，市场给的是“增长兑现后的重新定价”。

早期倍数高，并不难理解。收入基数尚小、可比对标公司少、前沿模型具有稀缺性，投资人买入的往往不只是当期收入，还包括技术路线、生态位置和未来期权。再加上大模型公司的融资常与云服务、算力采购和战略合作绑定，一级市场投后估值并不能简单等同于公开市场中的静态市销率。
另一个口径问题是，这里的ARR是年化收入运行率，不是经审计的全年收入，也不完全等同于传统软件公司稳定续费的订阅收入。API调用、企业合同和个人订阅的持续性不同，收入波动可能比典型SaaS更高。
因此，大模型公司能给多少倍市销率，核心不在“是不是AI”，而在增长能否转化为可留存、可盈利的收入。若收入在短时间内数倍增长，企业客户留存稳定，模型调用具有持续性，且规模扩大后毛利率能够改善，市场仍可能给出高双位数甚至更高的倍数。反过来，如果增长依赖大额补贴、客户集中在少数云渠道，或推理成本长期吞噬利润，倍数就应向普通软件公司靠拢。
Anthropic三轮数据给出的参照是，前沿模型公司在高速放量阶段可以承受20倍至40倍之间的估值/ARR倍数。随着收入基数变大，倍数中枢大概率从40倍向20倍下移。
二、智谱的收入和估值
智谱的半年度营业收入呈现出明显的阶梯式上行，但中间带有一次季节性回落：2024年上半年仅为0.4491亿元，下半年快速升至2.6749亿元；2025年上半年回落至1.909亿元，同比仍增长约325%，下半年进一步增至5.334亿元，较2024年下半年接近翻倍。

进入2026年上半年，收入达到9.539亿元，不仅同比增长约400%，也较2025年下半年增长约79%，并成为图中最高的单半年收入。按全年口径看，2024年合计收入约3.124亿元，2025年合计约7.243亿元，同比增长约132%；整体走势不是均匀线性增长，而是在每年下半年放量、次年上半年再创新高的节奏中抬升。

根据《科创板日报》9月16日报道，智谱在当日分析师及投资者电话会上表示，公司已与多家国内外头部云服务商达成收入分成协议，相关收入预计自10月起确认。根据协议，GLM系列开源模型将以托管API形式在海外云平台提供服务。目前，智谱全业务口径ARR已达18亿美元，并将年末ARR指引由24亿美元上调至30亿美元。
若以当前18亿美元的ARR、20倍市销率计算，智谱估值约为360亿美元；按照1美元兑7.84港币换算，以港币计价的估值约为2822.4亿港元。如果按照年末30亿美元的ARR、20倍市销率计算，智谱估值约为600亿美元，同样按1美元兑7.84港币换算，以港币计价的估值约为4704亿港元。截至9月24日港股收盘，智谱收盘价为631港元，对应估值3076.7亿港元，略高于按当前ARR计算的2822.4亿港元，溢价9%左右。
三、小结
在我看来，智谱这波估值从万亿跌至3000亿，属于去泡沫的过程，当前市场估值已经逐步回归理性，中美两地大模型估值也开始实现完全对标，这恰恰是产业理性发展的体现。
9月18日，智谱发布公告称，配售协议所载配售事项的全部先决条件均已达成，该配售事项已于2026年9月16日完成。本次配售的配售价为每股配售股份714.00港元，相较于目前631港元的收盘价，溢价13%。结合Kimi一级市场估值已经升至500亿美元的背景来看，智谱当前市值仅为392亿美元，该估值水平显然已经具备性价比。
当然，智谱当前还处于“偷传代码”引发的信任危机，大概率需要一段时间才能度过这段困难时期。