截至9月15日，沪市总成交额约为7639.8亿元，深市总成交额约为8487.3亿元，两市合计总成交额达16127.1亿元。对比此前牛市阶段成交额稳居两万亿元以上，甚至冲击四万亿元的繁荣景象，当前市场交投氛围明显偏冷清。

事实上，只有完整经历过市场的繁荣与萧条周期，我们才能看清市场运行的规律。我们平时给标的估值时，最常用的方法就是参考同行业A公司的估值给B公司定价，形成估值锚定，却常常忽略了决定全市场上市公司整体估值水平的核心因素。

没错！正是市场流动性，也就是市场常说的“资金水位”，它对上市公司估值的影响十分显著。本文就以海光信息和中科曙光为例，具体聊聊这一问题。

一、两市成交量的走势变化分析

从2024年9月至今的两市成交额走势，可以清晰地划分出几个阶段。2024年9月底，成交额从约5000亿的地量水平骤然放量，10月初一度逼近3.5万亿，标志着本轮行情的正式启动。

随后的半年里，成交额在1万至2万亿之间反复拉锯，市场在犹豫中消化前期的快速上涨。2025年8月至9月，成交额第二次站上3万亿，行情向纵深推进；而真正的历史峰值出现在2026年1月中旬，两市合计达到约3.9万亿，距4万亿仅一步之遥。此后成交额虽有回落，但2026年5月至6月再度放量，6月下旬触及3.7万亿的次高点，显示出市场仍有较强的做多动能。

值得注意的是，这轮行情中成交额的高点并非孤立出现，而是呈现“放量—缩量—再放量”的脉冲式特征。每一次成交额的显著放大都对应着指数的阶段性突破，而随后的缩量整理则为下一次上行积蓄力量。从2024年10月、2025年9月、2026年1月到2026年6月，四次放量高峰的间隔逐渐缩短，峰值却屡创新高，反映出场外资金入场意愿的持续增强。

与此同时，成交额的底部也在不断抬升，2025年上半年的地量约1万亿，而2026年以来即使在调整阶段，成交额也很少跌破1.5万亿，市场的活跃度中枢已系统性上移。

就当前位置而言，9月中旬两市成交额约1.6万亿，较6月的峰值已回落近六成，也低于2026年以来约两万亿的中枢水平。从历史对比看，这一成交额大致相当于2025年二季度的震荡区间，属于行情中继阶段的典型缩量状态。它既不同于2024年9月启动前的地量，也尚未达到历次底部反转时的极端缩量水平。

二、海光和曙光市值走势分析

从海光信息相对中科曙光的溢价率走势与两市成交额的对照来看，两者之间存在较为清晰的正相关关系。2023年全年市场流动性偏紧，海光信息相对中科曙光持续处于折价状态。2024年9月底市场成交额骤然放大，溢价率随即快速收窄，随后成交额回落，溢价率也再度转负。

流动性的每一次显著扩张都对应着溢价率的快速修复，而流动性的收缩则伴随着溢价率的重新走弱。

背后的逻辑在于，海光信息作为国产算力芯片的核心标的，业绩弹性和估值弹性均显著高于以服务器整机为主业的中科曙光。

市场流动性充裕时，增量资金更倾向于配置高弹性、高成长预期的品种，推动海光信息的估值溢价持续扩大；而当流动性收紧时，资金首先从高估值、高波动的标的撤离，转向业绩确定性更强的防御性品种，导致溢价率快速收窄。

因此，溢价率本质上可以视为市场风险偏好和流动性充裕程度的一个缩影指标，其扩张与收缩的节奏，与两市成交额的脉冲式变化高度同步。当前位置下，溢价率已从极端水平回归至相对合理的区间，后续走向将更多取决于市场流动性能否在当前水平企稳。

三、小结

我此前判断，中科曙光和海光信息的估值差距肯定会收窄：最理想的情况是海光信息上涨，同时中科曙光涨幅更大，次优情况是海光信息维持横盘，中科曙光完成补涨。但目前行情走势，似乎变成了中科曙光补跌、海光信息下跌的局面。

当然，从历史运行轨迹来看，海光相对于中科曙光的估值溢价终归是要抹平的。结合当前成交额底部逐步抬升的长期趋势，当前位置更可能处于一轮中级调整的中后期，而非整轮行情的终结。后续若成交额能在1.5万亿附近企稳并再度温和放大，市场有望开启新的上行波段。

我认为，下一波行情启动时，中科曙光很可能会走出一波补涨行情，最终二者的估值溢价会被抹平，海光信息和中科曙光长达两年的领涨与补涨的行情也可以画上句号。