如果上涨是因为需要，那么下跌也是。

2026年10月22日上午10点刚过，港股MINIMAX-W的分时曲线又一次拐头向下。盘中最低摸到159.10港元，跌幅超过7%这个数字，正式击穿了它今年1月9日IPO时165港元的发行价。截至午间休市，MINIMAX报160.7港元，跌6.52%。

同一天，被并称为港股大模型双雄的智谱跌幅接近10%，收报453港元，单日下挫8.67%。

7个月前MINIMAX股价最高触及1330港元，总市值一度突破4100亿港元。彼时市场给它的标签是全球AGI标杆、中国OpenAI，闫俊杰37岁，身家被证券时报算到约970亿港元，一度超过李彦宏。

如今，股价从1330港元跌到160港元附近，累计回撤88%；市值从4100亿港元缩水到不足600亿港元。上市9个多月，IPO首日那根大阳线的涨幅，全部归零。

一家被一级市场捧为大模型第一股的公司，为什么在二级市场用了不到半年就跌去了将近九成？

看MINIMAX的股价曲线，这轮下跌分四个阶段。

一是7月9日的解禁。上市仅半年，MINIMAX迎来首轮限售股解禁，解禁股数1.53亿股，占总股本的48.9%。当天股价暴跌17.98%，总市值跌破千亿港元。第二天7月10日继续大跌12.31%，收报260.8港元。解禁盘不是一次性卖完就结束，像悬在头上的刀，之后每个交易日都在提醒买方，上面还有48.9%的筹码随时可以减持。

第二是再融资稀释。解禁次日，MINIMAX宣布完成160.4亿港元的新融资。这笔钱解了燃眉之急，公司2026年上半年还在亏损，但代价是股本进一步扩大。对二级市场老股东来说，一边是老股解禁要跑，一边是新股增发要来，两股力量同时稀释每股价值。速途网的点评很直接：跌的不是业绩，是估值被稀释。

第三是评级下调和定价权质疑。2026年6月，摩根大通将MINIMAX评级从增持下调至中性，并大幅下调目标价，核心理由写得很直白，旗舰模型M3缺乏定价权，模型能力仍在追赶阶段。这等于给市场提了个醒：资本市场开始意识到，这家公司讲了两年的多模态AGI故事，在单项能力和价格上都没有形成绝对领先，定位始终模糊，估值体系也跟着摇摆。

第四才是基本面。中报其实不难看，2026年上半年总收入约1.2亿美元，同比增长283.1%；B端业务收入增速高达703%。但同一份报告里，净亏损是3.58亿美元。收入翻了近三倍，亏损反而扩大。市场开始问一个很朴素的问题：这种用户越多越亏的生意，到底什么时候能赚钱？

然后股价从1330港元一路滑到160港元。期间闫俊杰在7月9日发了一封内部全员信，宣布两件事：第一，从即日起直到公司实现AGI，他本人不再从公司领取任何薪酬；第二，拿出个人名下相当于总股本5%的股份，其中4%用于核心团队激励，1%设立开源社区专项基金。

内部信释放的信号，市场并没有买账。8月26日股价反弹到303港元，市值约1058亿港元，比7月低点反弹了约四成，可随后9月、10月又是一波阴跌，直到今天正式破发。

从970亿到120亿

闫俊杰个人财富的数字，是这轮下跌里让人唏嘘的部分。2026年1月IPO时，市值约800亿港元，闫俊杰身家约84.9亿港元；1月14日，市值涨到1129亿港元，按持股25.58%计算，财富约258亿元人民币；3月12日，市值冲到3826亿港元，加总直接持股、通过信托和持股平台间接持有的权益合计约25.36%，证券时报算出其身家约970亿港元；到10月22日午间，按160.7港元、公开数据推算总股本约3.5亿股，市值约560亿港元。扣除7月拿出5%股份做团队激励、以及160亿港元再融资带来的稀释，闫俊杰实际权益比例大概率已降到20%上下。

粗算下来，当前持股市值约百亿港元出头。

也就是说，据媒体测算，半年时间，闫俊杰个人财富从峰值约970亿港元，缩水到约120亿港元，蒸发了大约850亿港元，缩水幅度87%，和股价跌幅几乎完全同步。

一级市场在2024—2025年给MINIMAX的估值溢价，二级市场用9个月就全部收回了。闫俊杰不领薪、让股份，姿态做到了极致，但股权市值的蒸发，是他用任何内部信都挡不住的。

把视野拉开，会发现这是整个港股大模型板块的系统性回撤。

智谱今年1月8日抢先IPO，比MINIMAX还早一天，上市时被称为全球大模型第一股。它在2026年6月创下2980港元的历史最高价，到10月22日收报453港元，累计跌幅同样高达85%，市值从高点蒸发掉数千亿港元。2月23日那天，智谱盘中一度暴跌超过25%，单日跌幅收在22.76%。

月之暗面（Moonshot）正在冲刺港股IPO。它来得不是时候：先上市的两个同行正在用85%—88%的跌幅给它做估值锚。证券之星10月9日的标题点破了这层尴尬：稀缺性溢价有保质期。

这个稀缺性溢价，是理解这轮下跌的关键词。

2026年1月智谱和MINIMAX接连上市时，二级市场上你想买中国大模型资产，只能买这两家。供给稀缺，资金就把价格往天上打。但当市场意识到，月之暗面马上要来，阶跃星辰、百川智能排队在路上，稀缺性很快就不存在了；这两家公司财务模型看起来都差不多——收入高速增长、亏损同步扩大、模型能力彼此差距没那么大，那凭什么给4000亿港元市值？

说白了就是资金情绪推上去的。

同一天的盘面也能看出板块联动，10月22日港股CPO、光通信概念股重挫，天数智芯跌超9%，华虹宏力、MINIMAX集体下挫，网易、阿里、中芯国际、理想都在跌。这不是针对某一家公司的利空，而是整个AI产业链估值在同步收缩。

以前有多热，现在就有多冷

要理解今天，得先回头看看今年年初。

2026年1月，MINIMAX上市首日，暗盘较发行价涨了一倍多。媒体标题是《创业仅4年，从天使轮12亿到市值800亿》。彼时的叙事是：AGI元年、中国OpenAI、百模大战跑出黑马、C端产品海螺AI月活破千万。3月股价冲到1330港元时，市场讲的故事是MiniMax市值反超百度——一家成立4年、年亏损数亿美元的公司，市值一度压过一家经营20多年、年利润上百亿的搜索巨头。

那时候的逻辑链条是这样的，GPT-4证明了大模型的商业可能性到中国一定会跑出自己的OpenAI，然后是谁先上市谁就是那个OpenAI，然后就是估值按OpenAI给。

这套逻辑里最脆弱的一环，是谁先上市谁就是。上市只是融资手段，不代表技术领先。而当M3发布后，市场把它和GPT-5、Gemini Ultra、Claude放在同一张评测表上一对比，发现差距没有叙事里那么小，也没有叙事里那么即将追平。

更要命的是行业层面的两个变化。

第一，烧钱的速度比赚钱快。人民日报旗下平台7月报道引用行业数据：衡量AI实际使用热度的词元（Token）支出指数较5月高点下跌约20%；Meta开始出租富余算力。这说明全球对算力的真实需求，比资本市场此前想象的要弱。上游算力逻辑一旦松动，下游大模型公司的估值故事就缺了底座。

第二，一级市场不再为吞金兽买单。《大模型清场前夜》说得很直白：当模型能力被商品化、API价格趋近于零、巨头用免费策略收割用户，独立模型公司要么上市拿到持续融资能力，要么被整合进生态，要么消失。过去一年国内AI赛道融资额明显收缩，一级市场的钱开始挑公司——不再是只要你是大模型就给估值，而是要看你有没有真实的收入、有没有毛利。

MINIMAX上半年1.2亿美元收入、3.58亿美元亏损，这个财务模型放在2025年的一级市场，是可以被原谅的成长的烦恼；放在2026年下半年的二级市场，就成了看不见尽头的出血点。

市场为什么突然不信了

闫俊杰在内部信里把实现AGI当作自己不领薪的期限。这是一个很有情怀的赌注，但也恰恰暴露了市场当下最核心的疑虑：AGI到底还有多远？

2023到2025年，资本市场为AGI支付的是即将到来的溢价。那时的共识是，再烧两年钱、再迭代两代模型，通用人工智能就能突破。所以亏损可以接受，估值可以给高，因为终点是清晰的，但进入2026年下半年，几个变化让这个共识松动了。

能力进步的边际在放缓。GPT系列从4到4o到5代，代际差距带来的体验跃升，已经不如2023年第一次看到ChatGPT时那么震撼。M3发布后，摩根大通的评价是仍在追赶，而不是即将超越。当评测分数的提升从跳级变成几分，市场就会重新算账，达到AGI所需要的投入，可能不是再烧100亿，而是再烧1000亿。商业化路径被证明比想象中窄。MaaS价格战打到近乎免费；C端订阅付费转化率远低于预期；企业定制项目毛利被算力成本吃掉。豆包日均Token使用量在2026年3月突破120万亿，三个月翻一倍——用量暴涨的另一面，是单位Token收入暴跌。用户越多越亏，这个怪圈至今没有公司真正走出来。

巨头的免费策略在挤压独立玩家。字节跳动做豆包、阿里做通义、腾讯做混元、百度做文心，这些大厂背后是云业务、是流量入口、是资本开支可以摊销。独立大模型公司没有这个腹地，每一块钱算力都要自己赚。36氪那篇文章的判断是对的：基础设施行业最终只会留下几家巨头，独立玩家的窗口期就是上市后这两三年。

所以市场今天给MINIMAX500多亿港元市值，本质上不是否定AGI，而是把AGI即将到来的溢价从估值里扣掉了，只按一家正在亏损的AI软件公司来定价。这个定价从峰值4100亿港元跌到560亿港元附近，挤掉的是叙事溢价。

对中国大模型产业意味着什么

MINIMAX从4100亿港元跌到500多亿港元，表面上是一家公司的股价波动，实际上是中国大模型产业一个阶段的落幕。

第一个是估值锚重置。此前一级市场给大模型公司的估值，参考的是二级市场那4000亿港元的数字。现在二级市场自己把锚拔了，一级市场下一轮融资怎么估？月之暗面如果按MINIMAX破发后的价格倒推Pre-IPO估值，估值至少要打三折。这对正在排队IPO的阶跃星辰、百川智能、零一万物都是直接的定价压力。

第二是独立大模型公司的窗口在收窄。上市不是终点，是拿到身份证。MINIMAX上市融到的钱、7月又融的160亿港元，够它再烧两三年。但如果两三年后AGI还没来、毛利模型还没跑通，下一轮融资怎么办？股价在发行价以下，增发也融不到钱。闫俊杰AGI前不领薪的承诺，反向说明了一件事：公司内部也清楚，现金流是硬约束。

第三是行业将进入清场期。2024年百模大战时，中国有上百家大模型公司。到2026年，活下来的独立玩家不超过十家，背后要么背靠巨头，要么有科研院所或国资背景，要么已经上市。接下来还会有一轮出清：没有C端流量、没有B端标杆客户、没有融资能力的小模型公司，会被淘汰或被收购。

第四是技术叙事要让位于商业现实。过去三年，大模型公司路演PPT的第一页是参数、是评测分数、是论文引用数。接下来这一页会换成：毛利率、付费企业数、Token单价、留存率。资本市场不再为“我们要做中国OpenAI”付费，只为我们这个季度靠什么赚钱付费。

热钱退去之后，留下来的公司不能只讲AGI故事，还得算得过账。

10月22日MINIMAX跌破发行价，没有多少人在朋友圈转这条新闻。相比3月市值反超百度时的刷屏，今天的冷淡本身就是一个注脚。