一场加息周期打下来，为什么全球借款人反而跑去中国借钱？熊猫债今年的规模究竟膨胀到了什么地步，又凭什么能撬动美元融资的传统版图？

这场变化并非一朝一夕。从利率信号的传导，到制度基础设施的铺垫，再到境外发行人的集中涌入，每一环都环环相扣。

接下来要拆开讲的，就是这个过程里的几个关键节点，以及它背后到底在改写什么样的国际金融格局。美联储这轮加息的意图其实并不复杂，压通胀、收流动性，顺带巩固美元在全球融资链条上的中心位置。

联邦基金利率从接近零一路拉到5%以上，美元资产的吸引力确实抬升了。可决策者可能忽略了一个更朴素的问题，当美元借款成本被硬生生推到4.5%到5.5%这个区间，全球那些有融资需求的借款人，会不会愿意继续在这个贵利息的池子里泡着。

答案摆在了2026年的熊猫债数据上。Wind口径显示，截至9月底，熊猫债年内发行规模已经冲到2450亿元，同比增幅接近78%。

三季度的单季数字就已经把2025年全年的量压了下去，存量规模也是首次迈上5000亿元的台阶。这组数据背后的意味很清楚，境外发行人不是被动员来的，是自己算完账主动来的。

更关键的变化藏在发行人结构里。上半年外资发行人的募资规模占到了市场总量的54%，这是熊猫债市场第一次出现外资发行人超过中资背景发行人的局面。

而且这些外资发行人募来的钱，有587亿元明确是要拿到境外去用的，占外资募资总量的68%。借人民币、用人民币、投向全球，这个闭环已经跑通，意义比单纯的规模增长要大得多。

成本账是最直观的驱动因素。熊猫债今年的加权平均发行利率只有1.84%，中位数1.85%，而同等级美元债券的发行利率普遍在4.5%到5.5%之间。

法国农业信贷银行3年期品种票面利率低到1.70%，瑞银8月首次发行熊猫债，5年期票面利率1.78%，认购倍数做到了3倍。这不是小打小闹的套利空间，是实打实的融资成本代差。

中美10年期国债收益率倒挂已经超过200个基点，这个利差即便扣掉换汇和套期保值的费用，人民币融资的综合成本依然占优。标普信评的技术团队给出的判断也印证了这一点，在中国货币政策保持适度宽松的背景下，境外发行人用脚投票的选择很合理。

利率是国际融资市场最诚实的价格信号，任何行政力量都拗不过它。成本优势只是一个层面，熊猫债能承载这么大的发行量，离不开制度基础设施这些年的持续改进。

2022年人民银行和外汇局优化了境外机构境内发债的资金管理办法，允许募集资金灵活用于境外，2023年起正式施行。这一步解开了熊猫债市场最大的制度束缚，在此之前，境外机构发熊猫债募到的人民币只能留在境内使用，想汇出去手续繁琐。

发行程序的简化也在稳步推进。2024年中国银行间市场交易商协会针对主权类发行人简化了定向发行流程，降低操作成本。

2026年中央结算公司直接全额免除熊猫债发行登记服务费和付息兑付服务费，中债估值中心也发布了熊猫债综合指数。央行的工作会议明确提出要欢迎更多符合条件的境外主体来发行。

这些配套措施一项一项落地，整个链条才算真正打通。发行主体的变化最能看出这个市场在吸引谁。

主权层面，斯洛文尼亚、哈萨克斯坦、巴基斯坦、印度尼西亚相继完成首次发行，巴西财政部也已经递交了拉美首笔主权熊猫债的发行申请。上半年政府背景发行人募资规模约200亿元，是2025年全年的3倍。

主权国家来发熊猫债，看重的是优化本国外债的货币结构，降低对美元融资的依赖程度。金融机构的参与同样热闹。

德意志银行年内发行规模达到90亿元，法国巴黎银行两次发行合计募到110亿元，法国农业信贷银行单笔60亿元创下外资银行熊猫债的发行规模新高，还首次采用了3年、5年、7年的三期限组合，把长期限金融熊猫债的空白填上了。

实体企业这边，奔驰、宝马、拜耳、巴斯夫、汉高都已经进场，瑞典的阿特拉斯·科普柯集团完成了北欧地区发行人在中国银行间债券市场的首次亮相，票面利率只有1.82%。这些发行人带进来的不只是增量资金，还有一个更隐蔽但影响更深的变化。

兴业研究在分析报告里提过一个判断，境外发行人的进入扩大了熊猫债的信用谱系，让这个市场从过去以中资背景主体为主的信用结构，逐渐覆盖到全球不同地区、不同信用等级的发行人。信用谱系拓宽了，这个市场作为资产类别的独立性和配置价值也会跟着提升。

融资期限的拉长是另一个值得观察的信号。今年熊猫债的加权平均发行期限达到3.26年，5年和7年中长期品种的供给明显增加，认购倍数普遍维持在2倍上下。

中广核国际8月先后发行了10年期25亿元绿色熊猫债和5年期20亿元熊猫债，10年期品种的出现意味着发行人已经愿意把人民币负债纳入更长期的资产负债表管理框架，不再只是当成短期的套利工具。

借款人愿意拉长久期锁定低成本资金，背后透出来的是对人民币利率中期内保持低位的信心，这种信心比任何官方表态都更有说服力。再融资需求也在悄悄发力，2026年熊猫债到期规模合计1498亿元，比2025年的818亿元多了680亿元，增幅超过83%。

今年进入首轮到期高峰，大量存量发行人选择续发债券维持资金周转，这块稳定的借新还旧需求贡献了相当可观的增量。把视线稍微拉开一点，熊猫债的爆发不是孤立现象。

今年上半年熊猫债和点心债的发行额分别达到约1600亿元和3500亿元人民币，较去年同期增长均超过60%，其中大约一半来自国际借款人。澳元计价的袋鼠债发行总额也比上年增长约40%，达到600亿澳元。

亚太本币债券市场集体走强，并不是哪一个市场的单点行情。底层的推力其实是全球融资市场的结构性紧张。

据路孚特的数据，截至7月下旬，全球国际银团债券销售额已经突破4万亿美元，高于去年同期的3.5万亿美元左右。人工智能投资热潮叠加居高不下的政府财政赤字，加剧了主要债券市场对资本的争夺。

超大规模云服务商持续涌入传统美元和欧元市场，推高了发行利差，也挤占了其他借款人的融资窗口。当美元市场的通道被大型科技公司和主权借款方占得越来越满，亚太本币债券市场自然就成了替代选项。

瑞穗金融集团的欧洲中东非洲债务资本市场团队观察得很直白，对多数在本币以外市场发债的发行人来说，分散融资渠道往往是扩大融资规模的必然选择。熊猫债只是这个进程里最受关注的那一个标的。

市场快速扩容的过程中，有些问题也需要正视。熊猫债二级市场的流动性整体偏低，月度换手率普遍介于7%到14%之间，低于普通银行间市场信用债的水平。

2026年上半年熊猫债累计成交3690亿元，同比增长约47%，市场活跃度确实在提升，但换手率偏低的特征没有根本改观。有意思的是一个定价现象。

熊猫债的收益率与境内同期限、同等级短融中票的利差整体维持在负10到正15个基点的窄区间，收益率曲线基本贴合境内信用债基准。流动性偏低理论上应该要求更高的收益率补偿，但实际定价里这种流动性溢价并不显著。

一个合理的解释是，熊猫债的投资者结构以配置型资金为主，商业银行、基金和境外配置机构持有到期的意愿较强，对二级市场交易的需求本身就不高。人民币汇率在双向波动常态化之后，未做掉期保值的境外发行人也要面对币种风险和本息偿付的压力。

随着发行主体进一步下沉，信用风险的管理同样是绕不开的课题。这些都是市场从高速增长转向高质量发展过程中需要慢慢打磨的环节，但大方向已经相当清楚。

当美元融资成本维持在4.5%到5.5%的高位，人民币融资成本停在1.8%附近，这中间两三个百分点的利差就是最硬的吸引力。境外发行人用脚投票，选的是真金白银的成本优势，也是稳定的制度环境和可预期的融资渠道。

美联储大概没有预料到，自己一轮加息周期打下来，最大的意外收获是给人民币融资市场做了一次效果最好的全球推广。资本永远往成本低的地方走，这个规律不是哪一家央行能够扭转的。

熊猫债今年的表现至少说明了一件事，人民币在国际融资体系中的角色正在从结算货币向融资货币跨越，这一步迈出去，退回去的概率就不大了。