扩消费 & 机构反馈

事件：7月13日，国务院批复《扩大消费“十五五”规划》：要坚持扩大内需这个战略基点，深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，升级商品消费，丰富业态场景，提升消费能力，优化消费环境，健全制度政策，完善扩大居民消费长效机制，更好发挥消费对经济发展的基础性作用。要求各省区市把扩大消费作为“十五五”时期的重要任务，强化组织领导、明确工作责任、因地制宜落实目标任务。

总体要求：到2030年，消费市场总体规模持续扩大，居民消费率明显提高（首次提出），社会消费品零售总额达到60万亿元左右，消费对经济增长的拉动作用进一步增强；消费结构更加优化，居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重稳步提高；消费能力不断提高；消费供给更加优化；消费环境明显改善。

1、比逐条拆解规划内部的政策细节更重要的，是看懂为什么在当前时点推出首份单独针对扩大消费的五年规划。这份规划整体符合预期，行文以稳为主，多数内容仍是定性部署，定量目标相对有限，貌似毫无波澜；然而我们认为理解当下出台规划的核心在于出口和内需的跷跷板效应。

当出口与外部需求足以支撑经济增长目标时，增量财政和信用刺激的紧迫性通常下降，内需的预期也容易偏弱。譬如今年以来出口仍有较强支撑，所以4-5月一般公共预算支出累计增速从2.6%降到0.8%，政府性基金支出则从正增长转为负增长。

但今天总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会明确提出“加大逆周期调节力度”“系统施策释放内需潜力”，说明政策层已经开始为潜在的外部波动提前准备后手：一旦后续出口和外需出现扰动，为继续兑现经济增长目标，内需的重要性自然会明显提升。

2、结合重磅国关专家的判断，今年正在演绎的新兴市场外汇危机与97-98年亚洲金融风暴存在相似之处，后续可能逐步蔓延至更多国家导致外部需求扰动；而当前中美仍处于争夺存量流动性的阶段，人民币维持相对强势更为重要，等到9-10月美联储可能重新进入降息周期之后，中国或拥有更大的宽松与刺激内需空间。也因此我们认为当前"规划"目的是预示着国家对于出口与内需翘翘板效的关注，当关键指标落地，更具体、更可量化的消费政策也将能出台。而如何判断指标？

规划中唯一明确的总量目标是2030年社零达到60万亿元左右，以2025年50.12万亿元测算，对应25-30年CAGR约3.7%；但今年1-5月社零累计同比仅增长1.4%，当前增速越弱，未来为完成中长期目标而加码政策的必要性反而越高。因此，后续跟踪消费政策重点看两个指标：一是出口及外部需求何时出现波动，二是国内社零增速是否继续低于完成规划目标所需的中枢。

3、服务消费是此次规划中最值得重视的方向信号、也可能成为后续增量政策弹性更大的领域。60万亿元目标主要对应社会消费品零售总额口径，核心覆盖商品消费和餐饮消费，绝大部分服务消费并未被完整纳入其中；但从规划结构来看，服务消费被放在第二章，商品消费位于第三章，同时总体目标中还提出居民人均服务性消费支出占比稳步提高，说明未来五年政策对服务消费的重视程度可能进一步提升。

4、服务消费具备更强的就业拉动能力和更优的利润结构：商品消费增长更多依赖制造、库存和渠道效率，而服务消费往往能够在本地形成更多就业岗位，并通过商圈、出行和体验场景带动住宿、餐饮、交通等协同消费，因此更适合同时承担扩内需、稳就业和提信心的多重任务。规划重点提到的养老/托育/文化和旅游/健康/体育/教育和培训等方向，既对应居民长期需求升级，也可能成为后续财政投入、服务消费券、准入放松和基础设施建设的主要承接领域。

5、“着力提升消费能力”可能是规划中更具长期意义的需求侧线索，后续关键看就业、增收、社保和公共消费如何从定性走向定量。过去不少促消费政策更偏向增加供给、创造新场景和发展新业态，但当前真正制约消费的核心问题已经逐步转向居民有没有稳定收入、敢不敢消费以及未来预期是否足够稳定。本次规划专门提出促进高质量充分就业、多渠道促进居民增收、完善社会保障政策和合理增加公共消费，说明政策正在更直接地回应消费能力不足的问题。

6、整体来看，此次消费十五五规划可以保持审慎乐观： 规划当前以定性部署为主，告诉市场国家已经关注到了相关风险。真正的政策弹性仍取决于出口与内需的跷跷板何时发生变化，9-10月美联储若能宽松则更可能有发债＋定量的财政空间，并且后续也可以重点跟踪外需波动情况＆社零增速能否回到完成2030年目标所需的中枢。

方向上，服务消费的政策优先级明显提升，除此之外，AI发展造成财富效应集中也势必关注高端消费的进展。7-8月重点观察规划细则和地方配套能否提振预期，后续若外部需求出现波动、叠加9-10月全球流动性环境边际宽松，消费刺激政策加码的概率将明显提升，并有机会推动消费板块从无基之弹进一步迈向有基反转。

7、机构近期路演反馈：消费板块整体仍处于磨底阶段，关注度环比有所提升，但机构配置意愿依然偏低，主要缺乏宏大叙事驱动；部分个股已进入价值区间，具备绝对收益属性，值得自下而上关注。

- 关注度环比改善：6-7月间消费板块关注度极低，资金持续流出。近期随着市场波动加大，机构开始重新关注低位板块，愿意讨论消费的基本面与个股机会，环比改善明显。

- 内部结构分化：景气度较高的细分方向（零食、茶饮等大众品）关注度优于持续承压的酒水板块。大众品较早走出复苏逻辑，零食等仍处高景气阶段。

- 核心关切：业绩底与安全边际：机构普遍关注各公司及板块的业绩底是否探明。真实业绩成为首要考量——若业绩坚实、估值合理、具备股息率或分红率支持，部分资金开始从绝对收益视角进行评估。

- 配置意愿仍偏低：机构普遍认为，缺乏外力拉动的需求改善叙事难以成立，单纯依靠去库存的行业调整过程漫长，斜率与赔率不足，更倾向于等待宏大叙事出现后再做右侧布局。当前左侧参与意愿不高。

- 增量资金来源：目前以险资为代表的绝对收益资金开始关注并逐步配置具备安全边际的个股；公募及相对收益资金仍不明显，但关注人数在增加。

【会议纪要】今天主要跟大家汇报路演过程中机构投资者对消费行业的一些反馈。首先，大家应该了解，消费板块当前关注度不是特别高。一方面，板块景气度相对低迷；另一方面，缺乏大的叙事支撑，业绩也比较差。

在这种情况下，资金更多投向更高景气度的科技成长板块。从结果来看，消费股持续阴跌，无论机构持仓还是市场关注度，都处于非常低的状态。近期我们能感受到，市场对消费的关注度有所提升。原因是市场整体波动性在加大，资金开始关注低位板块。

前期市场对消费板块处于不关注甚至抽血的状态，现在开始有所关注。从近期与资本市场的沟通来看，大家愿意聊一聊板块的基本面情况以及其中有没有不错的方向。这与6月的情况完全不同。大家关注的方向，还是偏景气度更高、业绩更不错的细分领域。板块内部，对零食、茶饮等大众品的关注度，要高于酒水板块。

核心原因在于驱股周期不同——大众品较早走出复苏逻辑，零食等仍处于高景气阶段。大家首先希望明确这些公司或板块的业绩底在哪里。比如在比较悲观的情景假设下，茅台、海天这类公司，外部一致预期的盈利预测是否准确？

如果再挤掉库存和报表水分，像汾酒、五粮液这些公司，实际内在价值能达到多少？这是目前大家最关心的问题。核心是想找到安全边际或业绩底，然后对估值进行评判，结合股息率和分红率，判断是否值得买入。这说明大家开始从绝对收益视角关注这个板块了。真实业绩底是当前首要关注的焦点。 

上周数据表现不错的公司，如鸣鸣很忙、万辰集团，就是真正的业绩兑现，数据出来后股价也录得不错收益。对于有成长性的公司，会看重业绩增速；对于成熟周期中的公司，更多考虑业绩底和安全边际。

落实到配置意愿，环比有改善，但总体依然不算高。核心原因是，大家普遍认为，如果没有外力拉动的需求改善叙事，单纯靠去库存和行业自我调整，过程会非常漫长，缺乏斜率和赔率。因此机构更倾向于等宏大叙事出现后再做右侧布局，左侧参与意愿不高。这种态度不难理解——行业确实在磨底，只有个别公司能走出来。

但很多投资人也认为，自下而上来看，不少个股已经到了非常好的估值区间——比如股息率不错的公司已在险资视野内，部分成长性不错的出海型企业也在配置考虑中。总体来看，消费板块处于底部区域是一个共识。经过了几个月的调整，大家开始寻找安全边际充足的公司。

目前以险资为代表的资金已有这种考虑；公募或相对收益资金还不大愿意明确参与，但关注的人在增加。环比来看，板块关注度在提升，大家开始用绝对收益和企业价值视角来审视板块。

但要让资金快速入场，还有一定阻力。往后看，成长性不错、估值跌到合理位置的具备绝对收益的公司，可以逐步进入配置视野了。这部分公司已在探明底部并开始慢慢起来。以上就是这次我跟大家沟通的反馈，后续有更新信息会及时通过电话会做汇报。