调研解读|为什么近期PTFE走强？英伟达首次给出2028年指引，Rubin全面量产，AI算力景气继续强化，附ABF膜产业变化和思考英伟达FY27Q2：FY28年指引超预期，Rubin全面量产，AI算力景气继续强化事件：英伟达发布FY2027Q2财报。公司实现收入962.2亿美元，同比+106%、环比+18%，明显市场约923亿美元预期；其中数据中心收入890亿美元，同比+117%、环比+18%。Non-GAAP净利润539.5亿美元，同比+118%，EPS 2.22美元，同比+120%；Non-GAAP毛利率维持75.0%高位。公司预计FY27Q3收入1080亿美元±2%，继续高于市场此前预期，其中Rubin收占比达20%。中长期需求能见度再次大幅强化。管理层在电话会上预计FY2028（2027自然年）收入仍有望同比增长约70%，明显高于此前市场约45%的增长预期，而且公司表示在这一增长假设下仍然受到供给约束，实际需求空间可能更大。黄仁勋也再次强调AI正在从“模型训练”进入真正创造收入的阶段，Token已经具备生产力和盈利能力。Rubin正式进入全面量产，下一轮AI硬件周期已经启动。Vera Rubin目前已经进入Full Production，CoreWeave、Google Cloud、微软Azure、Oracle等客户的机架已经开始运行；同时Spectrum-6交换机也正在进入全球超大规模AI Factory，并明确同时支持Pluggable Optics和CPO。 Blackwell向Rubin的代际切换仍然是连续向上的扩产周期，而不是一轮需求脉冲。客户结构持续多元化，AI算力需求从传统CSP向更多新型客户扩散。 需求来源已经从传统的CSP外明显拓宽，除传统云厂商外，Oracle、CoreWeave等New Cloud，OpenAI、Anthropic、xAI等Frontier Lab，以及主权AI和企业客户都在成为重要增量来源。AI算力需求正在从少数头部客户集中采购，逐步进入“Hyperscaler+New-Cloud+Frontier-Lab+Sovereign-AI”多点开花阶段，也进一步增强了未来需求的持续性。看好AI光通信。从这次财报来看，英伟达直接把高增长能见度进一步延伸到了CY2027/FY2028。未来AI集群持续向更大规模、更高带宽发展，Rubin时代NVLink、Spectrum-X/Spectrum-6以及Scale-up/Scale-out网络价值量进一步提升，光互联市场增速或进一步高于NV收入增速，后续NPO、CPO、2.4T等新方案逐步接力，继续看好中际旭创、新易盛等光模块龙头，以及上游光芯片、FAU、陶瓷基板和测试环节。NV财报：相信杰文斯悖论，继续关注Rubin升级链

一千个读者眼中有一千个哈姆雷特，NV这份财报在我们眼里最大的惊喜还是vera Rubin量产，具体观点更新如下：

1、NV指引27年收入+70%，我们认为VR Rubin大概率破百，近期市场探讨最多的增量来自spaceX，其他：oAI、aws(财报会最新宣布)。目前需求比较多元=labs+ 云服务等。

2、验证我们猜想，甚至比我们想的更强的是单token成本下降。我们预计当前时点下降50%+，实际 vr rubin nvl72 跟gb300 nvl 72相比，每兆瓦吞吐量最高可提升至30x，单token成本仅1/35，下降90%+，继续领跑超预期。———— 我们始终相信杰文斯悖论。

3、另一个重要信息：Hopper的单GW营收是180亿美元，Blackwell是250亿，Rubin是400亿，如我们前期测算：存储、pcb、mlcc、载板是价值量提升最显著的前四。

市场的悲观来自于需求叙事本身没有变化，有人选择等待右侧，有人选择底部继续下注，投资角度都有道理，但我们还是认为，升级链是最优解——行业多少增速说不清是共同面对的难题，但升级带动单token成本大幅下降没有变，那么需求定遍地开花也不会变。

看好Rubin升级链：

一、PCB升级：二代布+四代铜，【国际复材+铜冠铜箔】；药水+铜粉难度变大asp提升+用量提升【江南新材+天承科技】。

二、电源电容：电源份额提升【麦格米特】。电容、BBU用量&ASP持续通胀：【三环集团（60%+单卡增量，高容占比提升）、江海股份（牛角NVL144 单柜用量768颗）、顺络电子（钽电容二次电源增加配置）、蔚蓝锂芯（BBU三季度发货）】。

三、液冷：一次侧份额提升【冰轮环境】；二次侧跟着CM、AVC的代工链五洋、金富。

PTFE新技术产业落地概率大，台股不断新高产业消息生益、台虹PTFE验证较为顺利，已经在准备产能建设，台股台虹科技三天三板。A股相关滞胀:隆扬电子:5代铜箔配合台虹生益台光，台虹进度好昊华科技:主业业绩好，PTFE验证中，半导体材料业务较多有望估值重估补充下为什么为ptfe这么强，正交背板用的是M10+ptfe，价值量相当于重造一个AI PCB市场。M10用的是Q布+hvlp4铜+碳氢ptfe用的是无玻纤方案q布的话超快激光?金刚石针标配，钨针垃圾效率此外硅微粉：在M10价值量上升，在ptfe比例变大深耕PCB调研和思考近期，跑了一些PCB上下游调研，还是觉得这个行业有预期差，更新观点如下：1、“人人喊打，但聪明学生”开始增持——建滔集团昨日获荣仔（老板，以示对其炒股能力的认可）首次增持，量确实不大，但方向重要。2、预期差——电子布设备国产化比市场想象的难，目前企业的反馈：E布里7628也得改造才能织，其他不考虑；而low dk、low cte更不用想，这是客观上的难。主观上的难则在于因为要改造才能用，但改造的know how并不十分想让设备厂get。3、变化1——载板需求大放量，abf载板国产化（华为和alab的订单），带动上游abf膜、bt带动载体铜箔的国产化。4、变化2——ptfe 真正意义上0-1突破，生益科技-深南电路，海外TTM获得订单，预计率先在vr rubin的switch tray，feynman这代放量。目前板材跑的前的是生益，台光没有ftfe，在与台虹合作，华正ptfe基本同步也在测试中。我们重申观点：当前时点，PCB本B 20%左右的净利率是合理水平，不少公司调整到27年20X或以内的估值，是值得重点布局方向，也没有盈利高点的担忧。同时，我们认为PCB全产业链目前处于差异化竞争阶段，光载板（bt、abf）、msap、大hdi、ptfe就有各种路线够忙的。我们看好：第一，趋势最明确的载板——下游【深南、兴森】，上游【华正、方邦】最优先，其次：莲花、激智。第二，Rubin升级——二代布、四代铜【国际复材、铜冠铜箔】。第三，PTFE新技术——【下游深南、中游生益、华正，上游国瓷、联瑞、东岳】。ABF膜产业变化和思考

最近PTFE和Q布聊很多了，现在炒的东西也都提前提示过了，现在再提示一个产业变化→ABF膜。

之前觉得这个产业有点炒抗日情绪和对日替代，所谓的对华砍单，禁运等等都验证不太到（载板厂说每年都传一次），毕竟跟下游载板聊替代的概率很小（积水化学想替代10年了载板也不用），但这次有变化，因为味之素要转产了（这个从未发生过）。

产业调研显示日本味之素【开始转产】：公司最近告知客户，由于供应短缺加剧，将优先为AI和高阶应用分配资源。简单来说低端ABF不做了，专注高阶。这个能切实验证到。

现在的情况类似今年三月的三井（专注HVLP，不做RTF），日东纺（专注T-Glass和Low-DK，放弃E-Glass），意味着产业真的开始缺了，以及【龙一】开始允许下游做中低阶的二供替代。

做ABF膜的挺多，替代在中国！目前载板厂认为最接近味之素的是日本积水化学和中国台湾的晶化科技（Waferchem），国内主要是华正、纽菲斯、宏昌，韩国那边LG Chem、Hanwha、Dongjin、H&S。而主力载板厂也主要是【中国台湾欣兴】、【日本Ibiden】和【韩国Semko】，这块需求味之素和积水化学承包。而溢出的可能主要是Intel和AMD的CPU封装需求以及国产算力的封装，【中国供应链机会最大】。

核心关注宏昌电子，合作中国台湾晶化，晶化有台积电的资源，也接近合作AMD和Intel，近期送样进展良好。